熊锦秋：内幕交易应从什么时候算起？

◎熊锦秋（资深经济研究工作者）

证监会认定光大证券乌龙指事件构成内幕交易，笔者对光大证券内幕交易的时间界定及赔偿范围提出个人看法。

首先，证监会对光大证券内幕交易时间段的认定值得商榷。证监会新闻发言人介绍，光大证券16日上午事发后至上午收盘的交易行为不认定为内幕交易；但下午开盘到公告之前这段时间为内幕交易。笔者认为，光大证券在14时22分发布公告之前进行的所有对冲交易，均应属内幕交易。

证监会之所以认定光大证券构成内幕交易，也是因为其异常交易直接造成股价大幅波动，影响了投资者对权重股票、ETF和股指期货的投资决策，属于《证券法》第75条规定的内幕信息。

《证券法》第75条规定，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息；并列出内幕信息类型，其中就包括“证监机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。证监会就是以这个兜底条款，来认定光大证券乌龙指事件中确实存在内幕信息；光大证券公司直接交易员以及主要管理人员，无疑都属内幕信息知情人。

按《内幕交易行为认定指引》，内幕信息知情人，在内幕信息敏感期内有买卖证券等行为的，应认定构成内幕交易。而内幕信息敏感期，是指“从内幕信息开始形成之时起，至内幕信息公开或该信息对交易价格不再有显著影响时止”，显然，证监会将光大证券乌龙指事件的内幕信息初始形成时间，确定为下午13点。而笔者认为，在异常交易发生后，光大证券交易员就可感觉到自身交易与市场波动之间的关联关系，就可认定为内幕信息形成之时。

即使光大证券下午发布公告，它也不能说就彻底查明了股市波动的所有原因，影响股市涨跌的因素太多了，比如当日市场传闻众多，或许光大证券误操作只是引起股市波动的原因之一，它不可能穷尽股市波动原因、只能就自己所掌握的信息也即本公司误操作信息进行公告。从误操作之后到上午收盘，从下午开盘到14时22分发布公告，在这两个时间段，光大证券的交易员以及公司高管对本公司异常交易信息的掌握，不会有什么本质区别，不能因为下午对冲操作由集体决策就属明知故犯、上午交易员自行对冲就是合规。由此，从误操作开始，就应认定为内幕信息形成之时。

从光大证券误操作到上午收盘这段时间，正是不明真相中小投资者大量买入的时间，将这些投资者排除在内幕交易受偿范围之外，无疑是不公平的。

其次，光大证券只应对相关个股投资者进行赔偿。即使按笔者理解，将光大证券内幕交易敏感期确定为“从上午误操作后（11时07分左右）到下午14时22分”，光大证券也并不需要对此期间所有股票投资者进行赔偿（期指投资者赔偿此处不议）。有人根据8月16日11时到下午13时30分之间，沪深两市交易额达900亿元，而当天下午沪深跌幅大于3%，测算出光大证券可能面临最高达27亿元的索赔，笔者认为这是不对的。

对此，可做如此逻辑推演，对投资者在创业板、中小板股票的交易亏损，光大证券需要赔吗？笔者认为应该不用赔，为什么，因为创业板、中小板股票与主板走势联动性不强，甚至是负相关，该日创业板指数下跌3%，不仅没有受到光大证券异常交易的多大影响、甚至是负影响，凭什么赔？如此抽丝剥茧下去，光大证券应主要对其直接买入的上证180个股投资者进行赔偿，另外由于其进行期指交易，沪深300个股投资者也或包括在内，除此之外其他个股交易让光大证券赔实在有点牵强。即使是沪深300个股，其交易亏损的赔偿比例，也有待法官判决、或者由光大证券与投资者协商。