QE3助推美国楼市复苏 助长全球通胀压力

3.货币政策不是“万能药”，难以解决美国经济面临的结构性问题

首先，虽然QE3能在一定程度上支持就业改善，但无法抵消财政悬崖等极端负面冲击的影响。财政悬崖给经济带来的不确定性会对QE3的第一个作用机理在非房地产以外的其他行业的实现形成一定阻碍，面对极大的不确定性，银行不会因为额外的流动性而轻易增加贷款，企业也更可能推迟投资开支，对招聘用人更加谨慎，因此QE3通过刺激投资来拉动就业增长的政策效果将大打折扣。此外，随着QE3的推出，美联储手头可运用的政策工具已消耗殆尽，当2013年初财政悬崖来临之时，美国将可能陷入财政政策与货币政策的双僵局。

其次，QE3的第三个作用机理是希望通过拉动房地产复苏，带动房价上涨，进而通过资产增值带来的财富效应刺激消费增长。很明显，这一思路与2007年前美国因房价持续走高带来的过度借贷消费并不存在本质上的区别。这在某种程度上也印证了当前货币政策的核心作用是提供流动性，在解决实体经济面临的结构性问题上难以发挥作用。

第三，QE31的作用机理必须通过银行体系和资本市场来发挥作用，这意味着即使美联储在“用直升机撒钱”，也不是什么人都可以捡到。事实上，QE3将进一步加剧美国的收入不平等。美联储本希望量化宽松提振股价，让消费者因感觉更富有而增加消费。但股价上涨的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因为他们的持股量占到整体股市的75%。同时，大宗商品价格上涨对穷人构成最沉重的打击：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分别占到家庭收入的8%和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比仅分别为2%和5%。

4.大宗商品价格被进一步推高，不仅部分抵消了政策效果，而且加大全球通胀风险，美国货币政策的政策成本再次由全球共担

根据摩根斯坦利的统计，在截至2010年3月、长达16个月的第一轮QE中，CRB大宗商品价格指数上涨了36%，其中食品价格上涨20%，石油价格飙升59%；而在截至2011年6月的历时8个月的第二轮QE中，CRB指数上涨10%，食品价格上涨15%，油价又涨了30%。

从前两轮量化宽松政策的效果来看，大宗商品价格的上涨显著抵消了放松信贷的刺激效果。美联储释放的大量的流动性并未能如其所愿顺利进入实体经济，一方面很大一部分资金流入了各种金融产品，另一方面作为必需品的粮食、原油价格的飞涨直接降低了消费者的实际购买力，迫使他们削减在其他商品上的开支。

如今的QE3也将面临类似问题，8月底以来，受QE3预期影响，包括贵金属、基础金属、农产品等在内的主要大宗商品价格再次全面上扬（见图2），而QE3的最终推出可能引发商品期货进入新一轮上涨。正是基于对大宗商品价格上涨给美国企业盈利和消费者成本带来压力的担忧，评级机构EganJones指出QE3不会提高美国的实际GDP，对美国的信用质量有害，并在QE3推出的第二天将美国的国家信用评级从AA降至AA-。

更为重要的是，大宗商品价格全面走高将加大全球通胀威胁，特别是大宗商品进口国将受到输入性通胀带来的负面影响，被迫共同承担QE3的政策成本。

首先，受全球极端天气影响已经大幅飙升的农产品价格，将在QE3的刺激下加快、加剧向食品价格传导，预计全球主要玉米、小麦和大豆进口国的食品CPI将在今年底显著走高。

其次，在全球经济复苏乏力背景下一直处于相对低迷的基础金属价格自8月底以来快速攀升，截至9月14日，LME期铜、期铝价格分别累计上涨10%和16%，仅9月14日当天就分别大涨3.8%和4.7%。作为重要的工业原材料，铜、铝等基础金属价格的大幅上涨将令众多制造业企业雪上加霜，在面对低迷的市场需求的同时，还将承受原材料成本高企的压力。

第三，美联储的行为极可能引发连锁效应，正经历经济增长放缓的新兴经济体政府会效仿推出更宽松的政策，以避免在全球竞争中处于不利地位，从而再次引发全球流动性过剩。

（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）