另类挖掘股权激励题材 寻找A股最亮“金手铐”

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每经记者 李智

曾经，上市公司公布股权激励立刻被市场视为巨大利好，方案的推出往往预示着股价的大涨；而在市场疲软的2011年，向自家高管派发“金手铐”似乎已是家常便饭，很难激起资金的热情。更让不少投资者感到愤愤不平的是，一部分股权激励似乎已经沦为了利益输送的工具，不仅业绩要求偏低，对于行权价或是授予价格的确定令人难以接受。

然而，当我们尝试从一个另类的视角，去观察那些曾经被诟病的股权激励方案之时，却能发现一个个令人心动的投资机会。

弱市击碎“金手铐”

在业绩神话频频破灭、A股市场持续疲软的2011年，曾经被视为利好，能够轻而易举引发市场热情的股权激励却遭遇了空前的威胁。种种因素的共振，让大部分戴在上市公司高管手上的“金手铐”变得暗淡无光。更为尴尬的是，不少已经披露激励计划的上市公司悄然更改自己的方案，甚至直接取消了激励计划，高管们的财富美梦最终惊醒。

《每日经济新闻》记者整理资料显示，从2011年上半年开始，就陆续有上市公司主动终止了正在筹划中的股权激励方案。去年4月28日，中能电气(300062,收盘价9.67元)主动宣布中止正在进行中的方案。公司解释称，因不断引进一些高层次复合型的管理人才，未来新纳入企业的核心业务骨干也将成为迫切需要激励的对象，激励的范围已经或即将发生很大的变化，原有计划已不能满足企业迅速扩张对人才激励的需求。

如果说中能电气的解释还能勉强令人信服的话。接下来在5月6日宣布中止激励方案的双林股份(300100，收盘价14.45元)就让人大呼意外。双林股份称，草案公布后金融机构5次（截至公告时）提高人民币存款准备金率，3次上调存贷款基准利率，这些宏观调控措施使得激励对象难以筹措资金购买限制性股票。

此后，终止股权激励方案的上市公司不断增多。宁波GQY(300076,收盘价13.59元)以证券市场环境发生较大变化，很难真正达到预期的激励效果为由撤销股权激励；理工监测(002322,收盘价40.50元)称首期股权激励计划的实施带来一定困难。另外，新进入公司的人才也有激励的需要……

而在去年12月，世联地产(002285,收盘价12.37元)更是在公告中直言不讳地披露，173位激励对象认为公司股价持续低迷，股权激励计划无法达到预期效果，为此，愿意无条件放弃股权激励计划实施以来获授的所有股票期权，直接导致股权激励计划终止。

除了上述公司外，去年股权激励方案遇阻的还包括兆驰股份、新大新材、神州泰岳和广州国光等一批上市公司。而在各种各样的理由背后，却多多少少有两个因素的存在，那就是股价明显跌破行权价，激励对象行权后无利可图甚至被套，或是经营出现变化无法完成预定的业绩要求。

其中，跌跌不休的股价成为了股权激励方案的“头号杀手”，比如当初宁波GQY定下的行权价格为28.88元/股，但在公司主动撤销股权激励的前一天，其股价已经跌至15.30元。再比如当初行权价格定为25.65元的兆驰股份，即使考虑“10转增5股派3元”的分配因素，其不足10元的股价依旧没有任何行权的吸引力。

“变味”的股权激励

业绩和股价，成为悬在上市公司股权激励方案之上的两把利剑，屡次将公司高管的财富梦想刺破，非但没有达到激励的效果，甚至还会让作为上市公司最大财富的核心人才大呼失望。面对这一情况，一些“聪明”的上市公司在策划股权激励方案之初就煞费苦心，通过种种办法提高成功实施激励的可能性。而股价和业绩，就成为了他们最先瞄准的目标，2月14日推出股权激励方案的旗滨集团(601636,收盘价8.27元)，就是其中的典型代表。

旗滨集团采用了限制性股票激励形式。而这也意味着，限制性股票授予价格定价的原则将是不低于授予该部分限制性股票的董事会会议召开前20个交易日内公司股票均价的50%。按照这样的标准计算，授予价格为每股3.82元。也就是说，如果满足业绩等方面的条件，方案中168名激励对象，就能以3.82元的价格购买上市公司限制性股票，而截至昨日(2月17日)收盘价，公司股权为8.27元。

需要指出的是，旗滨集团去年8月以9元/股发行价上市当日，股价就爆炒至最高15.58元，而目前股价不仅破发且较上市当日高位的跌幅也近5成，在此基础上再打“五折”的授予价格，无疑让人眼红不已。可以想象，只要市场不出现太大的波动，价格已经不再是旗滨集团激励道路上的“拦路虎”，甚至连“纸老虎”都算不上。

除了价格以外，旗滨集团对于业绩门槛的设置也颇为巧妙。其中最重要的一条就是，“激励对象申请获授限制性股票解锁的前一年度，公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润与2011年度相比，年均复合增长率不低于10%”。然而从旗滨集团公布的业绩数据来看，作为基准年的2011年业绩却并不乐观，从增幅来看甚至可能是近几年中最差的一年。公司刚刚披露的业绩快报显示，其2011年净利润为2.13亿元，与2010年相比下降35.09%。

根据巨灵财经终端统计的数据，2012年以来累计有超过20家上市公司公布了股权激励方案，其中采用旗滨集团这种“折价”激励或者“折价+现价”两种方式结合的就有近10家，比如维尔利、诺普信、新时达、美亚柏科、辉丰股份、新宁物流、飞力达以及三泰电子等。

另类视角寻投资机会

原本就拥有丰厚薪酬的上市公司高管们，只要达到并不算难以完成的业绩目标，就能够以非常低的价格认购上市公司股份，这样的现实确实让不少投资者感到愤愤不平。对此，上市公司却也有自己的苦衷。

某上市公司人士表示，如果方案推出之后，如果因为种种原因未能实施，非但不能达到稳定管理团队、吸纳人才的预期目的，而且还可能会产生负面效果。

特别是在价格确定上，即使上市公司对发展有信心，股价的表现也受到很多因素的影响，比如去年很多上市公司，达到了行权业绩标准，但是股价却成为一道迈不过的坎。因此，上市公司在选择推出股权激励的时机，以及行权或是授予股份条件的确立上，就显得非常重要。既要兼顾股东利益，制定出合理的标准（业绩上），也要考虑达到条件后成功实施的可能性（价格上）。

而在他的眼中，今年以来之所以很多公司推出股权激励，正是因为大家认为目前是一个较好的时机。特别是经过了前期股价大幅度的调整，股价已经进入了一个比较安全的位置。

对于没有办法成为激励对象的投资者来说，与其愤愤不平的冷眼旁观，不如换一个视角来审视其中的投资机会。

既然上市公司选择在近期推出激励计划，那么对于目前股价对应公司估值，以及未来业绩增长就有一定的判断。从这个角度来看，投资者不妨从近期推出股权激励方案的公司中，优选出一些有价值的进行关注。

另外，需要指出的是，从历史数据来看，上市公司股权激励推出后不管是业绩还是股价，都表现出了明显的强势。华泰证券研究员王华针对已经实施股权激励公司的统计数据发现，股权激励实施当年、次年以及第三年，上市公司业绩保持了高速稳定的增长，并且在大部分年度，股权激励公司的业绩优于沪深300指数以及全部A股，特别是股权激励实施当年的业绩增长大幅优于沪深300指数以及全部A股。

公司分析：股价企稳反弹+业绩隐现拐点

每经记者 李智 杨苏

业绩要求和行权价，一直被视为股权激励中最令人关注的两个词汇。或许我们可尝试不以此为标准，而是从上市公司推出激励计划时机出手，关注那些股权遭遇大跌之后企稳反弹，业绩隐隐出现拐点的另类方案。

新宁物流

未来业绩有转暖可能

“折价+现价”的组合激励方式，以及连年下滑的业绩，都使新宁物流（300013，收盘价8.95元）成为各方争论的焦点。

根据1月11日公布的方案，公司拟向激励对象授予不超过450万份的股票期权，种类分为股票期权激励和限制性股票激励两种，前者拟授予270万份，行权价格为9.32元/股；后者拟授予180万份，授予价格为4.46元/股。而截至周五收盘，新宁物流为8.95元/股，已经低于股票期权的行权价格9.32元/股。

值得注意的是，新宁物流2010年和2011年业绩均出现了明显下滑，其中2011年净利润下滑幅度在32.14%~49.84%。然而，公司提出的行权条件为，以2011年业绩为考核基准，从2012至2014年，公司净利增幅分别不低于25%、56%和95%；加权平均净资产收益率分别不低于6%、7%和8%。方案甫出，市场一片哗然，有券商研究报告直言不讳地指出，业绩基数较低，行权（解锁）条件并不苛刻。

尽管如此，我们却不能忽视公司未来业绩转暖的可能，实际上从刚刚公布的业绩预测来看，公司去年第四季度就已经有好转的迹象，10~12月净利润可能达到500万元以上，接近1~9月609.49万元的净利润额。

湘财证券指出，新宁物流深圳子公司通过开发香港相关客户产品，并拓展仓储服务品类，该子公司业务初步打开局面，已于2011年第四季度实现扭亏为盈；昆山公司本部募投项目投入使用，仓储利用率较高，较之前租赁仓库进行仓储服务平均经营成本将持续降低，有利于盈利向好。同时，上海子公司受益于控制权收回，经营也得到一定改善。

天晟新材

激励对象占员工35.98%

以昨日收盘价计算，天晟新材（300169，收盘价18.14元）现价需要上涨近三成，才能与股权激励行权价格持平。换个角度说，天晟新材的激励对象与其享受这480万份股票期权，以23.26元/股购入自家股票，倒不如现在直接在二级市场上买更为划算。

另外，天晟新材首次授予激励对象人数为394人，这占到了公司目前全体员工总数的35.98%，并且实际控制人承诺以不少于前一年度实际收到的税后现金分红的30%作为激励对象行权的激励基金。东方证券指出，这为激励对象提供了行权的实质帮助。

从业绩门槛看，天晟新材提出行权条件以2011年净利润为基数，2012~2014对应年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益后净利润，增长率分别不低于20%、50%和80%。东方证券据此测算认为，这意味着2011年至2014年，隐含的公司净利润年复合增长率为19.28%。

值得注意的是，天晟新材2011年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润5507万元，比上年同期增长13.05%。公司称主要是公司后加工产品及结构泡沫产品销售的增加，持续盈利能力也相应增加。天晟新材工作人员对《每日经济新闻》记者表示，目前盈利主要来源于PVC发泡材料，一些产品在2011年没有出现爆发式增长，之后将随着研发投产工作的推进，将成为公司营收的新增来源。

方大特钢

前三年行权条件或较为轻松

对于方大特钢（600507，收盘价4.65元），中信证券也按捺不住提出了重组想象，称“公司控股股东方大集团具有三家上市公司平台，从产品分工定位来判断，公司可能是集团的钢铁业务平台，若未来铁矿资源能够注入，将加快公司发展”。

不仅如此，方大特钢业绩极为惊艳。公司2011年业绩预告称归属于母公司所有者的净利润为3亿元，比上年同期增长100%以上。

实际上，方大特钢的行权条件是较为特别的。除了每年加权平均净资产收益率不低于10%之外，方大特钢以2009年~2011年这三年净利润的算术平均值为基数，行权业绩指标为2012年~2015年净利润增长率不低于75%、115%、185%、275%。

公告显示，2009年~2011年归属于上市公司所有者扣除非经常性损益的净利润分别为6102万元、3亿元、4.7亿元，取算术平均值后为2.8亿元。以行权业绩指标计算，2012年~2015年的净利润分别是4.9亿元、6亿元、8亿元、10.5亿元。若均换算成以2011年度净利润为基数计算，方大特钢2012年~2015年净利润同比增长4%、27%、70%、123%。

由此可见，方大特钢前三年的行权条件或较为轻松，第四年净利润相较于2011年必须翻倍才可以行权。一位大型上市券商研究员告诉《每日经济新闻》记者，方大特钢公布年报后，他即于下周一前往公司调研，目前许多机构都对公司十分感兴趣。

记者注意到，方大特钢股票期权行权价格为4.21元，与目前股价的差异并不大。

坚瑞消防

手握专利产品静待市场接受

消防领域独有技术、专利众多，只待营销建设和市场接受度大为改观，这或许是坚瑞消防（300116，收盘价14.35元）推出激励计划的最大愿望。

与天晟新材相仿的是，坚瑞消防行权价格16.43元同样高于现价14.35元。而在行权条件方面，坚瑞消防要求相比2011年，2012年~2014年净利润增长率不低于20%、50%、80%，营业收入增长率不低于25%、55%、85%。

值得注意的是，坚瑞消防业绩预告称2011年归属于上市公司股东的净利润为1305万元~1424万元，同比下降40%~45%。对此，公司解释为正在逐步扩展在其他行业的市场份额，而在通信行业的市场份额下降，但是新产品的推广和销售未能快速展开，导致报告期总体销售收入比上年同期下降约10%左右。

公司证券事务代表夏鸥告诉《每日经济新闻》记者，因为坚瑞消防的消防新产品采用气溶胶，而传统产品采用干粉等来灭火，目前需要增加市场对新产品的接受度。公司正在大力建立营销网络，增加产品市场的销售渠道，同时也正在拓展其他领域。

坚瑞消防2011年三季报中称，公司持续专注于S型气溶胶灭火系统的研发、生产、销售和售后服务，仅在报告期内已新获得4项授权专利，其中发明专利2项，标志着公司核心竞争力的进一步增强，总共拥有授权专利为32项，其中发明专利9项。同时，坚瑞消防营销战略的重要项目“坚瑞消防营销中心（北京）项目”已经启动。

嘉寓股份

被疑做低业绩降行权难度

今年1月10日，嘉寓股份（300117，收盘价7.83元）终止了推出半年有余的激励计划。然而在一个多月后的2月15日，新的激励方案火速出炉。

根据最新方案，嘉寓股份拟授出1068万股股份期权，行权价格为7.72元/股，主要行权条件包括，以2011年度扣除非经常性损益后净利润为基数，2012年至2015年度扣除非经常性损益后净利润增长率较2011年分别不低于25%、50%、75%、100%，同期净资产收益率分别不低于8%、9%、10%和11%。

而在1月20日，嘉寓股份公布了2011年的业绩预告，称全年盈利约5930.52万元~6430.68万元，比上年同期下降10%~17%。业绩下滑的原因被归咎于加大对研发项目投入，国家对房地产的宏观调控使结算放缓，企业计提资产减值损失有较大增加等。

简单对比两次股权激励方案不难发现，主要的变化在于行权价格和业绩标准的确定上。前次方案行权价格为30.84元/股（未考虑后来10转10派1因素），而新方案为7.72元/股。实际上对于前次方案终止的原因，市场普遍猜测就是因为股价明显跌破行权价。

而从行权条件看，前次方案以2010年度为基数，2011年净利润增长率不低于25%，似乎说明公司当初对于2011年实现增长颇有信心。因此，就有媒体公开质疑，公司可能是“做低”2011年的业绩，以降低行权的难度。

从公司基本面来看，作为节能门窗和多功能集成门窗行业领先企业，嘉寓股份未来的发展也一直受到各方的一致看好，比如去年9月发布的《北京市“十二五”时期民用建筑节能规划》，让公司一度成为各方关注的焦点。