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尹中立:“资本新政”面临严峻挑战

2012-01-19 01:31:36

有人甚至总结说,“2001年至2005年的股价下跌是人为制造的悲剧”,是“一味模仿西方理论导致的后果”。

每经编辑 尹中立    

尹中立(社科院金融专家)

证监会主席郭树清在2011年12月初的深交所中小企业论坛上,系统阐述了他关于资本市场改革与发展的思路,如完善新股发行制度、强化退市制度及打击内幕交易行为等。这些思路在最近闭幕的全国金融工作会议上得到了体现,也就是说,新任证监会主席的治市思路已经成为“顶层设计”,这些改革思路我们可以姑且称为“资本新政”。

尽管资本新政的大思路对中国资本市场的可持续发展意义重大,而且被纳入了 “顶层设计”,但是,“资本新政”的核心思想是理顺资本市场的定价机制,而股票定价背后其实就是各主体的利益分配,任何细小的变动都会使有些参与方受益而另外一些参与主体受损。因此,“资本新政”将面临方方面面的压力乃至抵制,使改革面临巨大挑战。

规范秩序与价格下跌的压力

股市的价格波动,反映的是市场参与者利益关系的调整,当市场规则的调整导致价格的变动时,利益受损方必然出现抵触情绪,如果股价调整幅度较大,改革的合法性甚至都会受到质疑。

A股市场在2001年前后曾经有过一轮“监管风暴”,针对的是当时上市公司的财务造假和二级市场的股市操纵泛滥现象。当时中国证监会聘请史美伦女士为副主席,专司证券监管。史美伦女士丰富的监管经验给内地市场带来了一股新风,由于她超脱身份的确使她的监管少了很多人情世故的藩篱,一时间把股市的监管工作搞得风生水起,“银广夏财务造假案件”、“基金黑幕”、“东方电子案件”、“中科创业股价操纵案件”等,甚至包括2004年倒下的新疆德隆系列股价操纵案件都与此次监管风暴有关。在取得这些成绩的同时,有“铁娘子”之称的史美伦却感慨内地与香港监管环境的差异实在太大,根本不是一两个负责任的强势人物所能改变的。

更大的阻力来自市场本身。每当一个公司的财务欺诈案件被曝光,或股价操纵案件被公布,则相关的股票价格就会出现大幅度下跌,散户投资者的利益受到不小的冲击。另外,在监管风暴的威慑下,昔日的“庄家”纷纷撤离股市,使股价不断走低,于是,监管者面临越来越大的压力。有人甚至总结说,“2001年至2005年的股价下跌是人为制造的悲剧”,是“一味模仿西方理论导致的后果”。

再看看新一轮的资本新政,打击股价操纵、对内幕交易零容忍、在创业板推行退市制度、严格控制借壳重组等,都是针对当今股市违法违规的新特点所提出的针对性措施。在这些措施的作用下,蓝筹股与垃圾股的走势出现明显的分化,以ST类股票为代表的垃圾股纷纷跳水,在过去一个多月里,很多垃圾股的价格被腰斩。于是,有人认为“借壳重组上市公司是市场的基本功能,有利于拯救濒危公司,促进公司做大做强。内幕交易是市场必须惩处而又无法灭失的顽症,不能因噎废食。”类似的言论还有“有人重组借壳,可以恢复上市交易,中小投资人有解套的机会。如果没人愿意借壳,加上自我复活的几率极低,投资人,特别是中小投资人希望断绝。”简单来说,让上市公司直接退市和严格控制借壳重组行为,将直接影响散户投资人的利益,不利于市场的可持续发展。

显然,这种言论把“维护市场规则”与“保护投资者”这两个不同层次的问题混为一谈,只有维护市场规则的“公开、公正与公平”才能真正保障投资者的利益。一个公司被借壳之后,公司经营业绩提升,股价上涨,似乎所有的参与者都皆大欢喜,但它破坏了市场规则,让内幕交易泛滥。长此以往,我们的股市就会变成为“柠檬市场”,出现劣币驱逐良币的现象,最终买单的还是散户投资者。反观当前的股市,垃圾股不仅成为散户的投机场所,很多基金也开始重仓持有垃圾股票;更有讽刺意味的是,有个明星基金经理正是因为长期投资垃圾股而获得超额收益。这些现象表明,我们的股市已经具有“柠檬市场”的特征,如果不采取铁腕手段打击这些不良行为,则市场真的无望。

但是,有些言论一旦贴上了“保护投资者”的标签,极有市场感召力。而当众多人都认为它正确时,这个问题的正确与否已经不重要了,因为它已经演变成为一个政治问题。

退市机制与维稳的挑战

建立上市公司退市机制的重要性无需多言,但此举在A股市场推行起来的确有相当难度。

上一轮监管风暴中,有40多家上市公司股票被退市或暂停上市,但随后就再无上市公司的股票退市。在退市机制的推行过程中,有一条“高压线”是难以逾越的,即“维稳”。每当一个上市公司的退市方案需要讨论时,地方政府往往会提出这个问题。这的确是一个十分棘手的问题,上市公司的股东少则几千人,多则几十万人,如果股票退市,则股票基本上失去价值,这些投资者的损失巨大,是否会出现众多的投资者聚众闹事的结果,谁也不敢打保票。这就是股票退市实践中遇到的僵局。

而在笔者看来,以“维稳”为理由来抵制退市其实一个伪命题,更多的是地方政府搞地方保护主义的一个借口而已。让一只垃圾股退市如同拆除一颗手榴弹,会有爆炸的风险;而很多垃圾股累积在一起,就如同很多手榴弹捆在一起,形成炸药包,一旦引爆则威力更大。因此,每只垃圾股的退市固然会存在“维稳”的风险,但如果不退市,则累积的风险更大。20年来累计的垃圾股风险已经相当大,需要尽快将这些“手榴弹”一一拆除,否则,局部风险会累积成为系统性风险。

客观地看,股票退市之所以会形成“维稳”难题,与司法救助制度的不完善有一定的关系。我国的相关法律规定,只有上市公司造假、虚假陈述,违反《公司法》与《证券法》,投资者才能进入维权程序,而且维权成本十分高昂,普通投资者维权无门。

我国对证券违法的民事赔偿有相当详尽的法律。关于证券市场民事赔偿及责任制度的立法体系已基本具备,并已体系化,《民法通则》、《公司法》与《证券法》为民事赔偿打开了大门,但在实际操作中,法律难以实施。2001年9月24日,最高人民法院曾发布一纸通知,宣布对于股民针对上市公司内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为提起的民事赔偿案件暂不受理。因为“证券民事责任制度十分薄弱,加上司法人员素质有局限,法院尚不具备审理条件”。2003年1月15日最高法发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,该司法解释为证券民事赔偿放开了一个口子,2007年再开民事赔偿口子。有一个案例可以证明维权之难。中国首例证券民事赔偿案——11位股民诉原红光虚假证券信息纠纷,结束长达近4年的马拉松式进程,成为同类案件中唯一一例法院审结的案例。2002年11月,11位股民从ST红光、国泰君安获赔22.4096万元。

缺乏法律维权渠道,必然滋生出对监管权力的迷信;对监管者的失望必然滋生自我维权行为;自我维权行为很有可能产生暴力。

尽管资本市场的改革面临巨大挑战,但笔者坚信,因为这些改革有了良好的顶层设计,2012年的资本市场有望在机制的改革上取得成就。如果再次无功而返,则中国资本市场将丧失良好的发展机遇。

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