政府引导基金非“免费午餐”，去年多设“强制退出”条款，再引子基金行业内卷

每经记者 任飞    每经编辑 肖芮冬    

近日，投中研究院公布2021年政府引导基金专题研究报告，其中有关政府引导基金的退出管理项备受外界关注。根据调研结果，目前有近80%的政府引导基金设置了强制退出条款，以确保财政投资保值增值刚需。

据了解，因未按合同协议约定投资、子基金未开展投资业务超过一定时间等因素屡见不鲜，成为触发政府引导基金LP强制退出条款的关键。部分存续份额虽然有让利子基金其他LP的可能性，但部分前提条件较为苛刻，多数政府引导基金选择获得投资收益作为让利前提，这与基金管理人投资期限与回报的长周期形成矛盾。

有分析指出，募资博弈日趋激烈，头部化GP仍是市场中的募资主力，加速了行业的分化。

触发“强制退出”条款或引基金停摆

近日，疲态的A股令投资界有些心灰意冷，业内确实已在讨论资金的去留问题，而其背后的逻辑亦与市场的投资环境息息相关，本就对此敏感的一级市场或许也要经历一番“阵痛”。

有数据显示，去年全年，仅海南省成立的新基金（股权类私募投资基金）就实现大爆发。据投中研究院统计，2021年海南省成立基金数量同比提升246%，其中绝大多数LP中有合格境外有限合伙人（QFLP）的身影，加上其他省份对外资投资准入政策的放宽，美元基金以及外资LP参与内地基金发起比比皆是。

但需要指出的是，类似QFLP绝非目前创投基金募资端的核心资金来源，同往年一样，政府引导基金在其中发挥中流砥柱的作用。截至2021年末，我国政府引导基金数量和规模增速均有较明显回升，同比分别增长4.51%和11.31%。

其中，除专项子基金管理外，涉及政府引导基金直接参股子基金的架构仍是多数，即参投其他市场化基金管理的机构管理人。这其中，最大的利益权衡之处在于各方利益的平衡，而政府引导基金却多现“强制退出”条款跟进，使得子基金的募资环境进一步“内卷”。

投中研究院数据统计，在已收集测算的样本中，80%的政府引导基金全部已设置强制退出条款，以应对可能出现的子基金“未按合伙协议约定投资”、“子基金未开展投资业务超过一定时间”及“子基金在一定时间内未完成工商登记或首期资金未实际到位超过一定时间”等三种情形。

事实上，围绕政府引导基金展开募资商务谈判，这在各家基金管理机构中都有重兵把守，且绝大多数子基金在募集期需要有20%乃至30%甚至更多的启动资金向财政倾斜。有投资界人士曾向记者坦言，在财政投资绩效考核新规出台之前，很多子基金并没有实质到账的财政投入，但依旧可以据此向更多社会资本进行争取，但没有此项“助攻”则对基金成立构成威胁。

然而，就目前政府引导基金的让利政策来看，确实有部分提前退出的让利优惠，但往往需要更多附加条件。据投中研究院统计，有63.33%的政府引导基金允许再获得投资收益或完成返投目标后给予子基金一定的让利。但遗憾的是，以统计样本中120只政府引导基金来看，让利给子基金管理机构的仅19只。

可见，缺乏让利挂钩标准的互惠条件，子基金也面临着收益压力，即便有财政愿意出资，在没有取得实质收益情况之下，财政LP在后期也成为了子基金管理人的负担，不排除中途停摆的尴尬。

PE阶段走势平稳，早期投资渐成主流

据业内人士分析，造成基金管理人募投管退环节出现连环制约的内因或在于部分主力资金的盈利性条约牵制，但从外因观察或更为直接，缺乏优质项目资源及股权流动性仍是导致基金管理人投资难见回报的因素。

“募资博弈日趋激烈，头部化GP仍是市场中的募资主力，加速了行业的分化。”有分析指出，投资向早期、天使轮倾斜是解决目前账面回报难见增益的抓手之一，从市场变化来看，2021年投资机构确实有意进行改变，但效果仍不明显。

投中研究院统计数据显示，2021年，VC市场单笔投资均值达到15.73百万美元，天使轮投资均值达到3.74百万美元，较2020年提升7%；A轮投资均值达到15.02百万美元，较2020年提升32%。但种子轮、B轮、C轮投资均值均较2020年有所下降，好在PE阶段走势平稳，战略融资数量有所下降。

可见，资本对于后期投资策略的追逐有所降温，但趋于历史投资的惯性，目前大部分行业投资均值仍持续走高，尤其在运输物流、金融、能源、建筑建材、汽车等领域。其中，排除极兔速递、万达商管等超大额案例后，市场交易规模仍升温显著。在众多行业中，建筑建材行业涨幅最高。

不过，各省市及地方也在加强专精特新项目的培育，部分在企业发展早期就得到了财政或相关政策的税收减免及资金推动，使得部分企业的早期发展更有底气，也吸引了更多投资机构为其加油助威。

据投中研究院统计，2021年国家级专精特新小巨人企业重点融资案例中，乐纯生物、高仙机器人、福建德尔科技、驭势科技、威固等企业融资规模均在数亿元或数亿美元之上，深创投、红杉中国、腾讯投资等出手最多。

与此同时，2021年，共有613家中企实现IPO上市，其中415家上市公司身后有VC/PE机构背景，渗透率为68%，同比持平，仍处于近十年峰值。退出回报率达到512%，境外IPO占比同比持平。

对此，有分析指出，随着我国经济稳增长主旋律继续高歌，货币政策的相对宽松会在一定程度上刺激财政向更广域实体范畴进行倾斜，特别是近期各地出台的专项债刺激计划，进一步缓解了国企、事业单位以及民营企业单位的融资需求，受此带动下，一级市场有望迸发出更强韧的发展弹性，吸引更多政府引导基金的投资，也为社会资本参与其中提供了强有力信心。

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