赛伯乐旗下基金投资明星企业“猪八戒网”疑云：失控的合伙人制度，变形的“定向投资”

每经记者 芮秋（化名）  每经编辑 肖芮冬

一家是管理资金总规模超2000亿元的知名创投机构，另一家是在当地名声大噪的明星公司。不论哪一项元素单独被拎出来，都会成为一个投资项目中惹眼的亮点。而当这两块“金字招牌”都集中在同一个项目中时，不论对于机构还是个人投资者的吸引力都可想而知。

陈生（化名）就是其中一个被这些光环所吸引的投资者。2015年底，他和另一位朋友经人介绍，从成都千里马股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称千里马基金）与其执行事务合伙人成都赛伯乐赢科股权投资基金管理有限公司（以下简称成都赛伯乐赢科）负责人手上，拿到了一份赛伯乐投资出具的《猪八戒网投资建议书》。彼时的猪八戒网正是如日中天，号称“国内最大的创新创业服务类O2O平台”，并且也多次有上市消息传出。

心动的陈生和朋友很快就进行了有关猪八戒网的募资认购、签署了相关转份额文件，并在2016年初完成了打款。根据相关协议约定，千里马基金的入伙协议项下各合伙人出资为定向投资“猪八戒网”项目，基金的存续期限为5年，可延期两年。如今基金已经延期一年多时间，眼看很快就要达到最长延期的时间点，陈生与其他合伙人发现自己仍然只有财产份额转让，在千里马基金中并未显名，更没穿透到自然人。与此同时，他们在与基金管理人沟通的过程中也发现，原本约定定向投资猪八戒网的千里马基金不仅投资了别的、由赛伯乐绿科高管担任法定代表人的项目，通过所谓的“通道基金”——宁波赛伯乐恒汇股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称宁波赛伯乐恒汇）投向猪八戒网的上千万元资金也没有实缴，而另一笔单独投资八戒金融项目的160万元款项更是去向不明。细细看来，几乎每一个环节都有经不起推敲的漏洞。

为什么投资了基金却不能“拥有姓名”？千里马基金为什么没有把资金实缴到宁波赛伯乐恒汇？投向八戒金融的钱为何“不翼而飞”？《每日经济新闻》记者展开了调查。

千亿机构+明星企业，投资者争相入场

在2016年底的一场公开分享上，赛伯乐投资集团高级合伙人朱磊详细介绍了这家机构投资猪八戒网的案例。根据他的叙述，整个赛伯乐大手笔对猪八戒投资了16亿元资金，帮助后者从原来相对单一的业务拓展到财税服务、金融服务、并购公司和地方对接等，当年利润也做到了两三亿元。

而这16亿元中，除了赛伯乐本身作为机构投资者的出资，就是大量像陈生这样的个人投资者，通过赛伯乐旗下的子基金、孙基金等投向猪八戒网的资金。

虽然已经过去了6年多时间，但陈生还是能清晰回忆起自己看到猪八戒网项目时的心情，“非常激动”。

一方面，打动他的当然是投资标的本身的资质。根据推介材料的介绍，猪八戒网是“中国最大的创新创业服务类O2O平台”，也是“全国唯一的全产业链平台”。截至2015年8月31日注册用户超过1300万，占据86%的市场份额。近两年，猪八戒平台的市场规模以每年2~3倍的增长高速扩张。

估值上，猪八戒网2016年预计收入27.5亿元、净利润8.5亿元，给予11.8倍投前PE，投前估值100亿元。“本轮投资人以投前估值100亿元的价格对目标公司增资人民币10亿元。”退出安排则显示，猪八戒网计划在两年内独立IPO，预计2017年净利润可达到12.75亿元，“如果公司成功上市，按23倍市盈率预测，公司上市时估值可以达到293.25亿元。上市后可望达到100倍PE，市值1275亿元，锁定期为1年”。

图片来源：猪八戒网投资建议书

那么投资者能通过这笔投资获得怎样的收益呢？推介材料也做了一个预测——依据不同的PE预测和公司估值，本轮投资人分别能获得5.87~17.62不等的收益回报倍数，内部收益率（IRR）最高能达到160%，这么可观的收益率自然很诱人。

图片来源：猪八戒网投资建议书

另一方面，在陈生看来，基金背后的管理人也很重要。千里马的执行事务合伙人成都赛伯乐赢科是赛伯乐集团旗下公司，后者自2005年创立后一直活跃在国内的资本市场，官网信息也显示其管理资金总规模超2000亿元人民币，是一家不折不扣的千亿机构。有这样的机构背书，投资者显然也更有底气了，入伙协议显示这只基金的有限合伙人一共有20位，认缴出资1亿元、首期出资2500万元。陈生与朋友也迅速走完了签订协议、打款的一系列流程，并开始满心期待地等着标的企业的上市和基金的退出。

这一等，就是6年多。

“定向”不定、“实缴”未缴、“显名”不显，钱去哪了？

随着千里马基金的到期，陈生再次找到成都赛伯乐赢科负责人询问投资人显名的事宜，却被告知由于《公司法》规定股份有限公司股东人数不能超过200人上限，因此千里马基金将通过“通道基金”宁波赛伯乐恒汇对猪八戒网进行投资。至于由此产生的费用，不管是口头沟通还是相关协议里均未提及。

而在基金被延期之后，陈生和其他投资者通过查询才得知，千里马基金还通过另外一只也疑似“通道基金”的扬州赛伯乐绿科股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称扬州赛伯乐绿科）对猪八戒网进行了出资，认缴金额1000万元。

更加吊诡的是，千里马基金投资金额最大、认缴出资达到2715万元的对象并不是猪八戒网，而是一只名为“北京京云聚和投资”的基金。

图片来源：启信宝

从京云聚和投资的发起人构成来看，这只基金也高度疑似一只所谓的“通道基金”，不仅执行事务合伙人是赛伯乐绿科旗下公司，唯一的一笔对外投资也是赛伯乐绿科高管担任法定代表人的企业——山东南丁格尔护理服务有限公司，一番操作属实给人很大的想象空间。

图片来源：启信宝

一方面，一只基金的入伙协议已经约定了定向投资某个特定标的，是否还能投资其他项目？对此，志霖律师事务所高级合伙人路达告诉每经记者，如果没有约定，基金的投向并不受限制，可以有多个投向；但是如果基金管理人与投资人约定了投向的话，那么该只基金的所有资金就必须投入该约定项目，否则基金管理人就要向该投资人承担违约责任。“因为出资一旦进入基金就混同了，基金向外投出的每一笔钱中都有该投资人的份额。”

虽然基金管理人在千里马入伙协议中限定，该协议项下各合伙人出资（除提取基金管理费外）为定向投资“猪八戒网”项目，但路达认为这也不能规避风险。“基金里面的钱都是混同的，基金下面不能再分甲协议、乙协议或者丙协议的钱。所有的钱只要进入到基金，那就是混同了，所以这种做法就是违约的。”

上海汉盛律师事务所王丽也明确指出，一只基金不同项目多份协议是不可行的，同时也不可以在同一只基金中不同投资者份额对应不同项目、设置不同的项目净值等，“这是被监管明令禁止的”。

图片来源：投资者供图

另一方面，虽然基金管理人向陈生和其他投资者提供了千里马的转账明细（上图），但工商登记资料显示了一个更加惊人的事实，那就是千里马基金对于宁波赛伯乐恒汇认缴的2000万元出资根本没有实缴，约定的缴付期限为“自企业设立登记之日起10年内”。也就是说，虽然千里马基金在2015年底就成立、开始募集资金，并且也已经明确了要通过宁波赛伯乐恒汇投向猪八戒网，但至少从公开账面上来看这笔钱几年内并没有到达宁波赛伯乐恒汇。

一位接近赛伯乐绿科的知情人士告诉每经记者，该公司旗下子基金数量众多，有的“确实比较乱”：“有些交易居然是直接用现金完成，你听说过吗？我反正是闻所未闻。这样没有流水，都断档的更不好查。”

另一位业内人士也坦言，基金管理人提供的千里马转账凭证明材料显示钱是转给宁波赛伯乐恒汇了，但恒汇的公开资料却显示千里马基金只是认缴、没有实缴。“钱到底去哪了，或者股权有没有着落？这些可能是投资者要重点关注的问题。”