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对话万家基金基金经理叶勇:钢铁板块投资逻辑应重构,头部钢企将变成“现金奶牛”

每日经济新闻 2021-09-09 22:27:26

◎在碳中和等大背景下,钢铁板块的炒作逻辑究竟发生了哪些变化?全行业是否到了比较好的配置时点?9月9日下午,万家基金基金经理叶勇作客每经APP《昊哥的下午茶》直播间,就钢铁板块本轮的上涨逻辑进行了点评。

每经记者 王砚丹    每经编辑 何剑岭    

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图片来源:摄图网

近期钢铁板块走势非常显眼,今日更是涨幅位居两市各行业板块首位。在政策限产、铁矿石暴跌、需求逐渐开启背景下,钢铁企业的盈利能力得到进一步验证,二级市场部分龙头公司股价今年以来已翻倍。

在碳中和等大背景下,钢铁板块的炒作逻辑究竟发生了哪些变化?全行业是否到了比较好的配置时点?9月9日下午,万家基金基金经理叶勇作客每经APP《昊哥的下午茶》直播间,就钢铁板块本轮的上涨逻辑进行了点评。

万家基金基金经理叶勇(图片来源:受访者提供)

过去钢铁股强周期性的根源:产量相对于产能高弹性

叶勇首先回顾了过去钢铁板块的表现,指出钢铁股历史上呈现强周期性的主要原因。

他指出,过去钢铁行业集中度非常低,往往当需求起来的时候供给的量出来也很快,所以周期的波动体现得非常明显。

来源于钢铁行业产量相对于产能弹性是非常大的。通过各种技术改造、添加废钢的手段,可能一个钢厂核定产能只有300万吨,但事实上产能利用率可以干到150%,也就是一年产量会干到450万吨。这就导致了过去这些年钢铁行业的产量很难控制,往往行情一好,供给很快跟上来,就过剩了。

因此体现在钢铁股上也是这样,除了在大周期的时候有大行情,过去十年间往往也是冲上去再跌回来,给大家造成了非常不好的投资体验。

供给端从限产能到限产量带来三个重大影响

因此,叶勇指出,今年上半年虽然钢铁行业短期呈现暴利拉动股价上涨,但这种暴利不是投资钢铁股的根本因素,而是整个行业投资逻辑的重构。他从供给端、需求端与估值方面进行了详细分析,认为钢铁行业基本面将发生去周期化或弱周期化的重大变革。

首先,从供给端来看,今年以来最大的变化就是钢铁行业限产,而且从过去的限产能变成了限产量。它会带来三个重大影响:

第一是彻底管住了供给端。2016、2017年供给侧结构性改革的时候限制钢铁产能,但最后发现产能可能是管住了,但置换的产能出来了,再加上产量相对于产能的弹性非常大,供给无法有效控制。所以2017、2018年钢铁行业达到盈利高点后,2019、2020年开始回落。

今年上半年钢铁行业还没有正式限产时,由于需求非常好,产量狂飙突进,同比增长超过10%。但本次限产从限产能改为限产量,且以全年为标准(全年的产量同比不超过去年全年,甚至还要降一些),这就导致下半年产量同比必然大幅下滑,对于钢铁的供给端影响会非常大。这是一个历史性的变革。

第二,压制了铁矿石价格,实现了中国钢铁行业在全球产业格局当中的利益重新分配。过去十几年因为行业的特殊原因,铁矿石的资源主要是通过进口来满足,70%、80%都要靠进口。国内也有矿,但是品位比较低,质量比较差,过去这些年一直在铁矿石资源上受制于人。所以导致的结果就是:中国钢铁行业经常被人诟病为给老外的铁矿石“打工”——投入大量资本、资源,赚着微薄的加工利润,还把污染留在国内。这一次通过强力限产,达成了钢铁行业在全球产业格局当中的重新利益分配,这也是一个历史性变革。

第三,从中长期来看,我们通过限产倒逼企业转型升级。如果我们把产量管住,钢企只有一条路:就是在产量既定的情况之下不断实现产品附加值的提升,从而实现业绩不断增长。这恰好是国家一直鼓励的方向。

钢铁具有很强的需求韧性

供给端管住之后,叶勇又从需求端进行了分析,认为钢铁具有很强的需求韧性。

他指出,过去五年无论我们的人均用钢量还是钢铁的产量和需求量,都是在稳定增长的。钢铁产量过去几年复合增速应该在3~5%,一直很稳健。究其原因,在于我们未来还要保持现在的中速增长经济发展状态很长时间,对于钢铁的需求量也是稳健增长的。

钢铁产品分为两大类,一类是长材,螺纹钢为主;一类是板材,包括热轧板材和冷轧板材。

长材螺纹钢的下游是建筑行业。比如,十几年前很多建筑还是以砖混结构为主,拿钢筋搭搭框架,但现在钢结构建筑越来越多,尤其是公用建筑,因此提升了对钢铁的需求。

尤为值得重视的是板材。板材的下游是制造业,包括造船用中厚板,家电、汽车要用冷轧薄板,还有工程机械大量制造业都需要钢材。经过这次疫情,更加巩固了中国制造业在全球的地位、渗透率和实力。在未来很长时间,中国制造业还会在全球保持主导性的地位。钢铁作为中国制造业的坚强基础,是支撑中国制造业的脊梁。如果出口持续保持高增长,中国制造业如此强大,钢铁的需求就不会太差。

去周期化或弱周期化背景下应给予钢铁股更高估值

叶勇在分析了供给端和需求端后表示,由于供给与需求的背景都已发生变化,因此钢铁股的投资逻辑随之发生根本变化。

他认为,新的历史环境下,整个行业企业的产能价值应该得到重估,因为产能未来会越来越稀缺,钢铁企业的利润在大幅增长之后,会在现在这个位置稳住,未来可能像头部的钢企会稳定往上增长。所谓的传统周期股,尤其是钢铁股,会逐步进入去周期化或者弱周期化状态。

他同时强调,以前市场给不了钢铁股长期高估值的原因是它的周期性太强,今年暴利明年就下滑,到后年可能亏钱。

但是未来如果说钢铁股能维持稳定利润甚至稳健上升,这时候就没有道理不给它相对比较高的估值。现在很多钢铁股的估值要按二季度年化的话,市盈率只有4倍。钢铁本质上是制造业,目前中下游制造业市盈率至少可达到15~20倍的PE估值水平。逻辑重构之后,这个估值水平的差距如此之大是不合理的。

高股息率和充沛现金流将支撑对钢铁股投资的信心

此外,叶勇还从财务角度对钢铁行业投资逻辑做了论述。

他指出,目前许多钢企产能都是十年前投的,都是非常先进的、非常环保的钢厂,在全球来看有最强的竞争力。除了少部分特钢以外,中国钢铁行业基本实现了自主可控,在多年市场化的残酷竞争中,磨练出了全球最强的竞争力。

但投入如此巨大却没法带来钢企利润增长,这一方面由于钢铁周期性盈利波动比较大,另一方面是因为巨额折旧,导致无法完全释放利润。

但是经过十年消化,绝大部分头部钢企折旧已经接近尾声,而现在基本不可能再新建产能,因此未来几年甚至长远来看都没有太大的资本开支。钢厂一方面利润企稳,折旧又在不断减少,这时候钢铁公司就会变成“印钞机”。

头部钢企一方面很赚钱,另一方面没有巨额资本开支,它们的自然选择就是去分红。其实现在一些头部钢企已经实现了非常高的股息率,达到5%以上甚至接近7%、8%的水平。从价值投资的角度,这也将支撑我们中长期对于钢铁股的信心。

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