天风非银：平安好医生的未来业务成长空间多大？

天风非银近期一份研报预计，平安好医生2021-2023年的营业收入分别为89.5亿元、118.5亿元和157.6亿元，分别同比增长30.4%、32.4%和33%；归母净利润分别为-19.3亿元、-16.9亿元、-11.7亿元。基于行业未发展空间以及海内外可比公司估值对比，给予平安好医生16倍市销率的估值，对应2021年目标市值为1712亿港元，对应目标价149.3港元，给予买入评级。

天风非银在报告中认为，平安集团对平安好医生在客户资源、渠道资源等方面形成强有力支持，对平安好医生业务贡献较大，2020年平安好医生关联方重大交易占营收为36.7%。天风非银认为集团资源优势是平安好医生极强资源禀赋，平安好医生有望在C端、I端、B端、H端凭借集团深度赋能建立核心竞争力，同时平安好医生与集团协同还具有较大增长空间，目前平安好医生已成立保险事业部，积极拓展与平安健康险的全面合作，未来可期。

报告还认为，由于开展精准营销和管理费用逐年下滑，平安好医生费用率已呈现逐年改善趋势。公司获客成本有所上升主要系医疗服务业务占比大幅高于同业，会员服务渠道佣金较多，鉴于整体费用率未来稳步下降态势，加之2020年公司进行战略升级，天风非银预计未来随着公司各渠道布局加深，获客成本将逐步下降。

在线医疗：保守估计市占率维持在5%左右的水平

天风非银测算，在线医疗市场规模在2023年可达1378亿元，行业增长迅猛，平安好医生在线医疗业务市占率维持稳态水平下，也将维持高速增长态势。

据分析，平安好医生是互联网医疗领域流量领先的机构，在线医疗是其核心业务，按收入规模计算，2020年平安好医生在线医疗业务市占率为5.2%，考虑随着行业蓬勃发展，各市场玩家布局逐渐完善，公司也持续发力业务建设，天风非银保守估计公司市占率维持在5%左右的水平，公司在线医疗业务每年也将维持高速增长态势，业务发展空间大。

从集团赋能空间角度看，天风非银的估算逻辑是：集团赋能业务=会员产品（健康守护360+私家医生）+TO企业客户。

1）健康守护360=寿险客户*购买比例*客单价，目前购买会员产品的客户数量占总寿险客户数量2.7%，渗透率较低，天风非银预计未来随着线上医疗需求数量和种类的逐步增加，会员产品需求具备较大增长空间，中性测算下，健康守护360产品收入有近4倍空间。2）私家医生=企业客户数*平均企业员工数*客单价，2020年公司企业客户数1100+家，较集团企业客户池数量相比较少，未来可发掘空间极大，天风非银测算在中性假设下公司私家医生产品收入空间还有近两倍空间。3）TO企业客户=平安寿险SLA协议费+平安健康险服务协议费；天风非银认为保险公司未来核心竞争力在于差异化服务，其中医疗服务是其重点天风非银预计未来费用具有较强提升动力。

报告认为，受益于市场需求扩张与政策红利，我国在线医疗产业高速发展，在线问诊市场规模在2015-2019 CAGR达58.5%，由10亿增至90亿，国内各领域资源密集介入，积极布局在线医疗产业。横向对比下，平安好医生依托平安集团深耕行业20年的雄厚洞察，具备更成熟的业务模式与更完善的业务体系，目前已成为国内互联网医疗规模领先的流量入口，2020年其会员产品实现收入9.25亿，反映了其较强的业务扩张能力。

此外，平安好医生的竞争力还在于1）在线问诊产品：AI辅诊有效分流，平安好医生全方位覆盖问诊环节。2）会员套餐产品：平安好医生的会员服务与平安集团的协同效应更强，可触达更广泛的客群面，目前服务体系更完善。

健康商城：向医药零售延伸，深度赋能健康商城生态

报告指出，在政策+技术双轮驱动下，预计我国在线零售药房市场规模将迅速扩张。2015~2019年线上药房市场规模的CAGR达21.32%，2019年市场规模为910亿元，预计2020-2023年的CAGR可达29.82%。平安好医生紧跟行业发展脚步，持续推进业务扩张，2020年末其健康商城实现收入37.14亿元，同比增加28.0%，其中H2营收22.04亿元，同比增长52.3%。

报告认为，整体医药电商行业市场竞争激烈，按收入规模测算，平安好医生市占率较低，预计未来其业务持续扩大，天风非银保守假设未来市占率在2.1%-2.5%的水平，预计健康商城业务收入在2023年也将超60亿元。

在微观层面，C端在线医疗导流空间大，B端持续渗透。天风非银仅估算导流的业务增量，此外健康商城业务还具有更多渠道增量来源。1）To C营收=年均咨询量*人均花费*在线医疗转化率（剔除处方）。天风非银认为公司在线医疗质量不断提升，驱动咨询量持续增长，同时健康商城为在线医疗闭环的重要组成，承接医疗用户的购买需求，未来在线医疗导流效果预计有所提升。2）To B营收规模=企业客户数*企业平均花费。整体平安集团企业客户池数量庞大，天风预计B端客户会持续渗透扩张规模。天风非银进行敏感性分析，在短期中性假设下，公司健康商城业务至少具有一倍以上拓展空间。

天风非银认为，行业角度上，医药闭环利于优化用户体验，带动口碑推广与额外购买。医药零售同质化高，提升用户体验是极有效的营销方式，而问诊与医药业务具有天然协同，可实现用户双向导流，目前市场玩家均有布局医+药生态。与其他医药电商不同，平安好医生以在线医疗为核心向医药零售延伸，深度赋能健康商城生态。平安好医生虽公司自身缺乏电商基因，但医药零售体系布局相对完善，自营业务的流量投入集中在医疗服务类用户，有效提升了用户活跃与留存，增加流量变现通道。

此外，公司消费型医疗业务在个人用户渠道及企业客户渠道将进一步渗透，与公司的医疗会员服务产品组成矩阵，在短期中性假设下，凭借在线医疗业务导流模式，天风非银预计公司消费型医疗业务至少具有1.5倍以上增长空间。估算逻辑为：消费型医疗业务空间=年均咨询量*在线医疗导流人次*消费型医疗人均花费。

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