每经专访广发证券全球首席经济学家沈明高：2021年中国经济复苏动能将转向投资与消费并重

每经记者 李娜    每经编辑 谢欣    

谈起近几年来的全球经济形势，新冠疫情似乎加速或促进了一些问题向更复杂的方向改变。

广发证券全球首席经济学家沈明高在《2021宏观变局五问》一文开篇中明确指出，“美国三个月与十年期国债收益率利差倒挂预见性地告诉我们，新冠疫情对全球经济带来的冲击只是表象，即使没有疫情，美国和全球经济的衰退也将不可避免地到来。就长周期而言，我们可以说，全球经济正处在百年未有之宏观变局中。”

受访者供图

全球复苏可能低于预期

疫情来袭，全球各国的刺激性政策相继推出，以稳定经济的发展。在复苏被定义为2021年全球经济的主基调后，经济复苏的引擎又会来自哪里呢，是基建还是消费？

广发证券全球首席经济学家沈明高表示：“从全球经济复苏的经验来看，发达国家发达经济体的复苏由消费拉动，并带动新兴市场的投资反弹。”

从全球增长的逻辑来看，G20经济体中，发达国家的消费决定了新兴市场经济的投资需求：其一，发达国家的消费增速决定了其进口增速；其二，新兴市场国家的出口增速决定了其投资增速。由此推理，发达国家的消费增速决定了新兴市场国家的投资增速，除亚洲金融危机时期外，两者高度相关。如果将投资近似于产能投资来看的话，则可发现，在过去相当长的时间内，全球已形成了“新兴市场投资（生产），发达国家消费”的产业分工模式。

不平衡发展使得新兴市场经济越来越依赖发达国家的消费，当以美国为首的发达国家需求放慢时，新兴市场经济难以独善其身。事实上，在最近的十年时间里，新兴市场经济的投资占比已经进入平台期，没能突破45%的天花板。与此同时，消费占比与投资占比的差距也没能收窄。2020年以来，受疫情影响，消费占比下降的幅度大于投资占比。

从这一发展趋势看，2021年全球经济复苏或仍需有赖于发达国家消费的反弹。短期内，在发达与新兴经济体结构相对固化的情形下，发达国家的消费扩张动力以及由此带动新兴市场的投资扩张，很可能会再次决定这次全球复苏的幅度与可持续性。

然而，受人口老龄化、贫富差距拉大、刺激极限及生产率增速放慢等中长期矛盾制约，发达国家的需求复苏力度不如以前，意味着全球经济复苏也会低于预期。

对于中国2021年的经济发展，沈明高认为，我国复苏的动能很可能将从投资为主，转向投资与消费并重，其中消费的增量在边际上具有较大的影响力，由此开启并形成“双循环”相互促进的新发展格局。

如果新冠疫苗能够经受住病毒变异的考验，发达国家消费恢复性增长带动我国出口高增长，再加上我国2020年前两个季度的基数较低，2021年上半年我国经济以两位数增速复苏的确定性较高。到了2021年下半年，发达国家产能复苏加快、产出缺口收窄，压低出口增速，同时消费复苏动力减弱，我国经济增速有可能回归疫情前的态势。

“基于上述判断，我们认为，2021年上半年货币政策边际偏紧，下半年边际偏松的可能性较大。值得指出的是，我国货币政策仅需维持相对于主要发达国家央行边际偏紧的格局，就足以维持中美相对较大的利差，维持人民币相对强势的低位。这也是2020年中央经济工作会议强调宏观政策‘不急转弯’的主要原因，目的是保留应对全球经济基本面变化和主要国家央行货币政策变化的政策弹性。”沈明高进一步指出。

全新的长期趋势正在酝酿

汇率方面，人民币升值通道已经开启，2021年美元会进一步贬值，持有这种观点的人不在少数。

对此，沈明高认为，从长期趋势的角度看，美元指数的走势，将取决于长期限美债收益率与主要经济体（如欧盟、中国、日本等）对应期限国债收益率的相对变化。当欧日相对于美元利差边际走大时，美元指数会有下行压力。

具体来看，2021年上半年，美国政府将进一步加大刺激经济的政策力度以重启经济，这将压制美元汇率，但到下半年，美国经济复苏力度将强于欧日，基本面推动欧日对美元利差的边际收窄，形成对美元和美元指数的支持。

以中美利差为例，2020年以来，中国人民银行相对审慎的政策取向，在很大程度上推动了2020年以来人民币相对于美元的升值。自2018年11月起，中美十年期国债收益率差值进入有记录以来的第三轮上行期，2020年9月，该利差创下了2.43个百分点的新高，超越了2011年9月的高点。

沈明高指出，中美利差2021年大概率会先升后降。在未来几年里，现有中美利差结构或维持较长时间，支持人民币进入升值通道。首先，就经济基本面而言，我国经济较美国仍能保持相对增长优势。其次，中国消费增量的确定性优于美国，决定了人民币资产的相对回报和配置价值。再者，我国要素市场化或利率市场化改革等，有可能提高市场利率水平，中美利差与印美利差的差距会有所收窄。最后，我国比较珍惜货币政策空间，会继续与美国等发达国家的零利率或负利率政策保持距离。

2020年A股牛气冲天，20多只公募基金年内收益已经翻倍。相反，年初债市的剧烈波动以及年末弱国企类信用债的违约，都引发了市场的高度关注。那么，2021年全球经济复苏的背景下，又该如何配置大类资产？

“我们对2021年资产配置的建议是‘看长做短’，既要布局长期趋势，又要把握短期交易机会。在宏观变局中，一些全新的长期趋势正在酝酿。特别是‘双循环’带来新的长期投资机会：其一，支持我国消费增长的长期确定性，中国消费品牌崛起，是‘新内需’；其二，支持中美利差走阔和人民币升值；其三，支持出口升级和进口替代，关注两大制造业部门，即电子机械设备和能源化工产品。”沈明高给出这样的建议。

在长期趋势趋于明朗之前，短期不确定性将降低投资者的总体风险偏好，带来确定性溢价上升。具体而言，2021年上半年股市的确定性大于债市，下半年债市的确定性大于股市。受中美关系缓和的影响，同时得益于人民币升值和H股相对于A股的“估值折扣”，海外投资者的交易性需求上升，2021年上半年，H股表现或好于A股。（本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。）