2021 站在复苏的地平线上——专访每经研究院院长李凯

2020年的A股市场，是一个丰收大年。 截至12月25日，上证指数全年上涨10%，深证成指上涨33.4%，创业板上涨超50%，剔除新发股票，A股总市值一年增长了12万亿元。新增的市值有相当一部分是投资者的利润，从已披露的数据看，偏股型基金年内收益率平均值高达38%，为近年来最佳水平；良好的收益也为公募基金引来了3万亿元活水，同样创下历史之最。科创板、注册制、退市制度、涨跌幅限制放宽……密集的基础制度改革彻底改变了A股生态；新冠肺炎疫情、宏观托底政策、中美经贸关系等因素交织，影响着A股运行节奏。如今的A股，经历着开市30年以来最深刻的变化。2020年即将落幕，梳理过去一年A股的运行脉络；2021年是“十四五”开局之年，展望未来一年A股可能的演进路线，是冬春交替之时最重要的事。2021年度投资特刊，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）与每经研究院院长李凯进行了深度交谈。 股生态发生质变 NBD：如果要用一个词来形容2020年的A股，您会用哪个词？ 李凯：柳暗花明，冰炭同器。 NBD：这是两个词。 李凯：2020年的A股太过复杂，很难用一个词完整地概括。春节期间新冠疫情暴发，对于疫情，每个人都是恐慌的，资本市场也不例外。好在A股市场相比2015年年中有了更强的制度基础和生态基础，决策者也更为理性，顶住了春节后继续休市的呼声，有了宏观层面及时的政策支持，更重要的是强有力的疫情防控措施，让市场得以迅速回到了2019年8月以来的上升通道。到3月下旬，疫情在欧洲和美国肆虐开来，美股出现了史上罕见的多次熔断，深度融入世界经济体系的A股也跟随调整，但外因永远都只会是次要的，随着国内疫情逐渐平息，复工复产迅速推进，A股再次快速反弹。所谓柳暗花明，这也是A股有韧劲的体现，表明A股能够经受得起巨大的短期冲击。 冰炭同器，即寒冰和火炭同时存在于A股这个大容器当中，这点其实是股市多数时候的特征，即我们常说的二八定律。但2020年的二八定律并不能跟过去划等号，不能简单用“行情分化”、“结构性牛市”来描述，2020年A股的特征，更多是A股生态质变的体现。 NBD：怎么理解2020年的分化行情体现的是A股生态的变化？ 李凯：A股以往的生态是什么？A股一直都有价值投资、长期投资，但也存在大量的炒概念、炒新、炒差、炒小情况，资金博弈的特征更为明显，容易被资金影响的低市值股票占据了太多的市场资源，大多数时候个股很热闹，但指数就是涨不起来。2020年的情况与以往完全不同，大市值白马股成为上涨的中坚力量。每经研究院作了一个统计，剔除新股，A股2020年新增市值12万亿元，其中仅101只股票就贡献了10万亿元，占比接近90%。这101只股票有什么共同特征？就是在2019年年末，它们都是500亿元以上的大市值股票。 2020年大市值白马股的市值增长惊人。茅台、宁德时代、美的集团、比亚迪等个股，市值一天增长数百亿元，全年增长数千亿元的情况居然成了“正常现象”。在一个散户居主导地位、机构做配角的时代，这样的情况是难以想象的。大家都知道，这些大市值股票靠散户是推不起来的，得机构大资金集中、长期买入和持有才能实现。为什么2020年机构资金终于有了这样的力量了？这就要说到A股注册制、退市制度等一系列改革，大幅压缩了低市值、低股价个股和那些绩差股的炒作空间，个人投资者想要博取短线收益的难度大幅提高、预期收益大幅降低，人都是理性的，既然个股炒作难度这么大，通过基金投资A股自然就成了最好的选择。 所以我们看到，2020年公募基金募集了3万亿元的巨额资金，私募基金中的证券投资类基金也新增了1.2万亿元的规模，这两类基金分别对应了普通投资者和高净值投资者。我们乐见这样的变化，无论是高瓴这样的私募基金，还是2020年屡见不鲜的爆款公募基金，对塑造A股长期投资、价值投资的氛围都是有巨大帮助的。我们也注意到，有不少人在抨击机构抱团炒大市值股票，但这样的批评是没有多少道理的，爱美之心人皆有之，机构不买这些基本面稳定、护城河宽广的股票，难道非得分开去买那些没有多少竞争力的小市值股票？ 中国有能力应对美国围堵 NBD：对于2020年的行情和来年展望，您有什么样的总结和思考。 李凯：2020年行情的第一条主线，自然是疫情。从对经济的短期冲击来看，新冠疫情的破坏力仅次于91年前的那场大萧条，但无论A股还是欧美日韩股市，虽然有过短期的剧烈下跌，但很快都企稳回升，接着就是迭创新高，这和历史上任何一次全球性危机都完全不同。股市的强势表现，并不是说疫情对于市场没有影响，而是各国政府从保流动性和保居民基本收入两个关键点着手，相继推出了力度空前的货币和财政刺激政策。疫情之前，全球政策利率已经处于历史低位，新一轮宽松政策进一步拉低了市场利率，这也是为何股市仍然能够一直高奏凯歌的重要原因。 NBD：但过剩的流动性也往往伴随着泡沫。 李凯：全球主要股市的估值确实都不便宜。以美股为例，30多倍的市盈率已接近1929年和1999~2000年的历史极值，前者是大萧条的前奏，而后者是互联网泡沫的序幕。但脱离宏观经济环境谈估值无异于刻舟求剑，不同时期投资者对于市盈率的要求是不同的。如今，过低的市场利率意味着投资者对于投资回报率的要求也在降低，而投资回报率的倒数正是市盈率。这一点在A股市场同样适用，中国的政策利率也处于30年来的低位，尽管一些白马股估值已经非常高，但相比当前的利率水平，这样的高市盈率仍然是可以接受的。 NBD：祸兮福之所倚。这次新冠疫情，我们又有什么收获？ 李凯：疫情间接推升了全球股市的估值，也深刻改变了人们的工作、生活、出行，各种“云会议”“云课堂”“云办公”，进一步加速了线下转线上的趋势，互联网科技股2020年由此逆势大涨。但相比人们交流方式的变化，我们更关注生物医药行业在这轮疫情当中所呈现出来的活力。新冠病毒出现后不久，其实新冠疫苗就已经出来了，只不过因为需要严格实验才能推向市场，直到年底才开始大规模接种。在各种疫苗技术路线当中，mRNA（信使RNA，编辑注）疫苗第一次商业化，并展现出了超过90%以上的有效性，要知道有效性达到70%的疫苗就是优秀级别的了。又快，有效性又高，mRNA技术已经改变了人类疫苗研发的历史。此外，mRNA技术还具备研发出罕见病、癌症、结核病等病症疫苗的潜力，其应用前景不可限量。 想象一下，如果不是新冠疫情带来的迫切需求，以及各界不计成本的投入，mRNA技术不知还需要多少年才能运用到现在的程度。所以，当我们习惯于信息技术带来的便利时，也应当对生物科技投入同样的关注度，这也是极有可能产生颠覆式创新的大市场，其中的机会绝不会比信息技术要小。 NBD：疫苗终归是事后的补救措施，难道没有更有效的事前预防手段吗？ 李凯：人类的绝大部分疫病，都来自于跨物种传播，尤其是野生动物。这次新冠疫情的确切来源至今没有定论，但大概率来自于蝙蝠。人类的需求一直在增长，这导致人类与野生动物的栖息地的重合越来越多，被传染的概率也就越来越大。新冠疫情给我们带来的最重要的教训，就是再一次提醒我们生态保护的重要性和紧迫性。除了立法禁止破坏生态的行为，更为根本的解决办法还是得找到一条可持续的发展道路。 人类生产力的进步史，就是一部如何利用更多能量的历史，能掌握和利用的能量越多，就会有更多、更高质量的产出。要可持续发展，实质上就是要解决能源使用和生态平衡的关系。2020年有个词很火，叫“碳中和”，中国、日本、美国等主要经济大国，都提出了明确的时间表。达到碳中和，意味着气候不会沿着现有趋势变暖，海平面也将维持稳定，生态系统得以休养生息。但要实现碳中和非常困难，一方面人类必须减少化石能源的使用，同时扩大可再生能源的占比；同时还要种更多的绿植，吸收不可避免的碳排放。2020年，新能源汽车、光伏、风电等板块表现极为抢眼，其逻辑便在于此。由于碳中和的长期性，加上新能源行业本身还存在明显缺陷，意味着这些板块未来仍有很多投资机会。 NBD：疫情是2020年最重要的主线，那第二条主线是什么？ 李凯：第二条主线就是可替代。这条主线的层次更为清晰明确，其背后的变量就是来自于美国对于中国科技的打压。虽然美国大选特朗普失利，但美国两党对于压制中国并没有什么异议，国内外比较一致的预期是，拜登上台后不太可能立即放松对中国的压制政策，且他比特朗普将更有系统性，可能联合其他国家一道对中国施压。2020年，长期表现不佳的国防军工行业在中信24个一级行业中累计涨幅高居第四，达到了62%——没有一个行业比国防军工对自主替代的需要更为迫切的了。 依靠庞大的国内市场和完备的工业体系、供应链优势和充足的高素质人才供应，中国有能力也有信心能够应对美国的围堵。未来，资本市场尤其是科创板对于硬核科技的偏重仍不会变，“卡脖子”的技术突破仍然将是投资者关注的重点。在这方面，我们应当有足够的信心，2020年中国在诸多基础科学、工程技术上实现了重大突破，比如在信息技术上，“九章”量子计算机原型机在解决高斯玻色子取样这个数学问题上，达到了最快超算100万亿倍的计算速度，使得中国成为美国之后第二个实现“量子优越性”的国家，虽然这距离通用量子计算机仍很遥远，但关键的一步已经迈出。还有个例子，中国“人造太阳”核聚变装置环流器二号M，也在2020年12月实现了首次放电，这意味着中国自主掌握了大型先进托卡马克装置的相关技术，距离人类能源终极解决方案——核聚变又近了一步。除此之外，类似嫦娥五号登月采样、“奋斗者”号载人潜水等重大科技进展未来会越来越多。科技的发展需要相关产业的支撑，反过来也会带动产业进步，而这些影响也可能传导至资本市场，这是2020年，也将是以后需要重点关注的领域。 经济将更依靠内需拉动 NBD：相比2019年，2020年投资科技股要困难得多，反倒是我们日常生活所需的产品和服务，相关个股表现更好，比如白酒、食品、家电等，有人说这符合“内循环”这一大趋势，您怎么看？ 李凯：这也正是第三条主线，即“内循环”。对“内循环”最直观的理解，就是中国经济要更加依靠内需拉动，而消费又是内需的主要构成部分。白酒等行业大涨，固然有“内循环”这样的预期在推动，但我们认为更重要的原因还是在于机构追求绝对收益的趋同选择：要追求绝对收益，首先要做到避险，白酒、家电等个股基本面稳定，上市公司也更成熟，下限很高；另外，这些企业仍能够维持较为可观的增长率，过高的估值可以通过时间来消化。 NBD：那该如何真正理解“内循环”及其与资本市场的关系？ 李凯：我们觉得应该从两方面去看。内循环要循环起来，无非要考察供需两面。供给侧，需要看企业通过产品和服务创新，创造新需求的能力，过剩产能、同质化服务做不好内循环。需求侧，外需是一个随机变量，无法掌控；内需=投资+消费，投资当中，2020年制造业投资一直滞后于基建、房产，而基建和房产，一个存在效率低的问题，一个则是受限制发展的行业；内循环的抓手只能落在消费上，政府消费可以在短期发力，但可持续的消费增长只能来自于居民，要增加居民消费，更优质的供给是一方面，增加居民收入是另外一个方面。只有供给和需求两侧都有质的提升，“内循环”才能达到预想的效果。 NBD：所以在供给侧结构性改革之后，政治局会议又首次提出了需求侧改革。 李凯：是的。我们认为需求侧改革必然是一个影响极为深远的举措。需求侧怎么改？促进就业、继续提高最低收入标准都是着力点，但我们认为核心还是收入的二次分配。边际消费倾向递减的规律，意味着收入分配越平均，整个社会的总需求会越大。一方面，我们看到奢侈品消费十分火爆，好的白酒几千元一瓶，我们有同事2020年去海南，看到免税店里面的高档化妆品前面人们排起了长龙；但另一方面，中国还有10亿人没坐过飞机，若这部分人的消费潜力被挖掘出来，那中国内需有望再上一个台阶。 关于二次收入分配可能的变化，其实已经有比较明确的预期动作了，财政部部长刘昆最近撰文指出，健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，适时推进个人所得税改革修法，合理扩大纳入综合征税的所得范围，财产税、个税要扩大征税范围。其中传递出的信号已经再明白不过。另外，直接税当中，消费税也是一个组成部分，高端奢侈消费，比如高端白酒的税收会不会有变化，大家也应适当有所预期。所以，相比高端品牌，需求侧改革背景下，一些价格更为大众化的消费升级类产品可能会是更好的选择。 此外，内循环要更高质量地循环，需求侧改革要走得更稳，都离不开更高水平的对外开放。2020年中国签署了RCEP（区域全面经济伙伴关系协定，编辑注），同时也在积极考虑加入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定），更低的关税税率将进一步促进国际分工，这对中国具有国际竞争优势的产业是巨大利好，比如制造业、信息技术产业等等，但对政策保护要求较高的产业则可能面临压力，比如汽车、农业等。 期待明年消费重担重任 NBD：2020年中国将成为唯一一个正增长的主要经济体。业界对于2021年中国GDP增速的预期是7%~8%，您对宏观经济走势如何判断？ 李凯：如果说2020年一二季度时的经济前景是暗淡无光的，到了下半年则是晨曦初照，经济止跌回升。到年底，南方出现电力供应短缺，这有气象方面的原因，也是经济复苏的体现，比如缺电较多的湖南和江西在11月的工业增加值分别同比增长了7.4%和7.9%，高于全国平均水平；再加上煤炭、铁矿石等大宗商品价格快速攀升，经济复苏的证据更为清晰。马上进入2021年，我们将看到经济复苏的地平线。 需要注意的是，从结构来看，我们对于这样的复苏是存有疑虑的。2020年一二季度，中国经济同比下滑，三季度由负转正。截至三季度末，拉动经济恢复的主要动力仍是房地产、基建与出口，消费与制造业投资依然复苏乏力。尤其是消费，作为内需的主要抓手，2020年前三季度对经济增长的贡献分别是-4.4、-2.3和1.7个百分点。2019年，消费对经济的贡献高达55%，而2020年1~7月社会消费品零售总额同比增速一直为负，虽然8月转正，但到11月，累计同比增幅仍然为负，这也意味着消费对2020年的经济不但形成不了贡献，反而会形成拖累。 进入冬季，有色、煤炭等周期股表现出色，但周期股更多是随着价格走势而动，并不具备持续性。2021年中国经济复苏，仍然取决于消费何时重担拉动经济的重任，决策层之所以提到需求侧改革，也是对当下复苏不平衡的回应。随着疫苗的大规模接种，人们外出消费的信心将逐步恢复，旅游、餐饮等吸纳大量就业人口的行业恢复到正常状态，大量劳动者也就有了正常的收入可供消费，我们仍可期待2021年居民消费重归强势，届时的经济增长数据，没有了低基数的“统计幻觉”，这样的复苏也就更健康。 NBD：回到资本市场，您如何看2021年的行情？ 李凯：没有人能准确预测行情。正如之前所说，全球股市这波行情的决定性因素是流动性，所以我们尤其需要关注增量资金的变化。2020年，无论是货币还是财政，托底政策不可避免地会抬高全社会的杠杆水平。年底的中央经济工作会议指出，要保持宏观杠杆率基本稳定，继续实施积极财政政策和稳健货币政策，政策操作上“不急转弯”。最近的国务院常务会议也提出，决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。这就基本排除了流动性突然收紧的可能，但也基本明确了2021年不会再有2020年这般充裕的新增流动性。如今A股的体量越来越大，以前那种全面牛市很难重现，既然2020年都只能是结构性的行情，那2021年大概率仍会延续这一特点。 NBD：您对投资者有什么建议？ 李凯：敬畏市场，敬畏专业，务实地调整收益预期，要秉持长期投资的心态。都说股民赚钱难，其实我们发现，即便是2020年基金大涨，基民也很难赚钱，原因就在于基民也在频繁地“调仓换基”，比如2020年一季度发行的基金，到三季度平均赎回高达50%，最终基金产品的单位净值是上去了，但基民早就下车了，怎么赚钱？与其说是投资难，还不如说是我们自律太难。（本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。）