面对信用违约 寻求子债母偿仍是刚兑思维

2020年11月，多只信用债出现违约，华晨、永煤、紫光接连爆雷。实际上，自2014年3月“超日债”实质性违约以来，债券市场违约就已屡见不鲜。这批债券违约之所以引起高度关注，是因为违约的是真国企、真校企。
我们在2014年提出中国债券市场违约路径（即打破刚兑路径），“从民企到国企，从中小企业到大企业，从产业到城投”，目前信用债市场中，仅剩城投债尚无实质性违约。
市场仍在寻找刚兑边界
2019年中民投、北大方正债券违约引起广泛关注，当时市场总结的一个重要经验是：要审慎识别股东背景，对于打着国企、校企背景幌子的企业要非常谨慎，要投资真国企、真校企。今年这批违约案例则再一次颠覆市场认知：真国企、真校企同样会违约。
我们认为，区分发债主体或者其背后是否是真国企、真校企，本质上还是在刚性兑付的怪圈里打转——不是放弃刚性兑付，而是寻找刚性兑付的边界。
母公司一直是市场衡量债券违约可能性的重要参考，而此次事件表明，母公司和子公司确实是两个不同的法律主体，指望子债母偿实际仍然是刚性兑付的思维方式。
评价违约可能性，一方面要看偿债能力，一方面要看偿债意愿。最近这批信用债违约，市场普遍认为是偿债意愿的问题，因此导致信用评级无效，这种说法有一定的道理，但其实并不严谨。
事实上，无论是华晨、永煤还是紫光，发债主体的资质都很明显是不好的，也就是偿债能力本来就存在问题，这种情况下，所谓的偿债意愿其实是母公司的偿债意愿，也就是期望能够子债母偿。期望子债母偿本质上还是刚性兑付的思维方式。从法律层面讲，子公司和母公司是两个法律主体，除非债券发行由母公司担保，否则本来就不应当指望母公司偿还子公司债务。
子公司经营不善，母公司放弃子公司，子公司违约乃至破产，是没有任何问题的，在市场化的环境下也是很正常的。问题出在，市场认为，如果母公司是国资、高校，那么就一定会兜底，这很难说不是市场自身的问题。
这批违约案例之后，市场的反思是什么？部分机构一刀切地不再投河南国企，部分机构一刀切地不再投产能过剩国企，甚至还有不投曾在某特定省份任职的官员管辖的国企的。这种一刀切，本质上还是刚性兑付的思维，想当然地认为，只要企业所在地不是河南、企业不是产能过剩、管理者没在特定省份任职，就仍然会刚性兑付。
这与上一轮中民投、北大方正违约总结的不投假国企、假校企相比，实际没有根本性变化，只是在继续寻找刚性兑付的边界，本质上仍然是“信仰投资”。
业投资需要做好三点
遵循刚兑信仰去投资曾经让投资者着迷，现在这条路眼看走不通了，投资者该如何“自救”？如果沿着刚兑的老路走下去，最后无疑会走到绝路。只有真正按照资管新规的精神，走专业投资人的新路。而要走好专业投资人的新路，起码要做到以下三点：
第一，要彻底抛弃刚性兑付的思维方式。信用债之所以被称为信用债，是因为信用分析是其中的关键。一方面吃着信用债的高票息，一方面指望其像利率债一样永不违约，不想承担高风险，只想获得高收益，这种好事怎么可能长期存在？
第二，要回归判断发债主体的违约风险和债项违约风险。当前的信评中，总有一项是分析股东背景，并给予相当的权重，而按照法律合同关系，股东背景实际跟债券是否发生违约没有必然关系。事实上，有担保都是可能违约的，更何况没有担保的股东，投资者未来应当更关注发债主体的偿债资质。
第三，对于恶意逃废债、财务造假等应当坚决通过法律途径维权。在打破刚兑的大背景下，不排除部分发行人利用这一大环境，故意逃脱偿债责任，甚至使用财务造假等方式虚假抬高自身财务资质，投资者应当利用法律武器，坚决维护自身的合法权益。
信用违约下的政策建议
第一，应当坚持市场化的原则。市场化必然要求打破刚性兑付，因此监管可以组织协调债券违约后的相关事项，以维护市场秩序、避免市场情绪失控，但是不应要求违约企业特别是母公司刚性兑付，不能以保护投资者损失为第一原则，否则无疑将进一步强化市场刚兑信仰，对于打破刚性兑付的大方向不利。
第二，应当从信息披露的角度加强监管和处罚力度。监管的重心应当是确保发行方和投资方的公平交易，其核心就是要求发行方充分披露真实信息，同时对财务造假等行为作出严厉处罚，这种处罚不仅针对发行主体，还应当针对具体的责任人。
第三，应当尊重地区之间发展不平衡的客观现实，避免出现恶性循环。国企分化已成必然，未来城投平台分化也将加剧，甚至地方政府分化也难以避免，财力弱的地区无疑将承担更高的融资成本。而地方财力弱是由很多历史和发展战略原因导致的，如果由于市场化导致财力弱的地区发债更困难，是不符合公平原则的，也与共同富裕的目标相悖。