注册制改革面临哪些挑战？下一步改革考虑和建议有哪些？听听易会满怎么说

每经编辑 张杨运

据证监会发布微信公号16日消息，证监会主席易会满受国务院委托向全国人民代表大会常务委员会报告股票发行注册制改革有关工作情况。

一、注册制改革试点情况和主要成效

2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策，标志着注册制改革进入启动实施的阶段，在我国资本市场发展史上具有里程碑意义。经过8个多月的努力，2019年7月22日首批科创板公司上市交易。此后，党中央、国务院决定推进创业板改革并试点注册制，2020年8月24日正式落地。两年来，证监会坚持市场化、法治化的改革方向，把握好尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段3个原则，推动形成了从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”注册制改革布局，一揽子推进板块改革、基础制度改革和证监会自身改革，开启了全面深化资本市场改革的新局面。

（一）探索形成符合我国国情的注册制框架。注册制是比核准制更加市场化的股票发行制度。从国际上看，成熟市场普遍实行注册制，但没有统一的模式。基本内涵是处理好政府与市场的关系，真正把选择权交给市场，最大限度减少不必要的行政干预。证监会从实际出发，初步建立了“一个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制架构。

“一个核心”就是以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整。

“两个环节”就是将审核注册分为交易所审核和证监会注册两个环节，各有侧重，相互衔接。

“三项市场化安排”：一是设立多元包容的发行上市条件。综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素设置多套上市标准，不要求企业在上市前必须盈利，允许特殊股权结构企业、红筹企业上市。目前，已有14家未盈利企业、1家特殊股权结构企业、2家红筹企业在科创板上市。二是建立市场化的新股发行承销机制。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，以机构投资者为主体进行询价、定价、配售，真正实现由市场供求决定价格。科创板发行市盈率中位数为48倍，创业板注册制首批企业发行市盈率中位数为38倍，基本符合市场预期。三是构建公开透明可预期的审核注册机制。在交易所成立上市委，实行合议制。审核注册全程在线，电子化留痕，标准、程序、内容、过程、结果公开，各环节都有明确的时限要求，审核注册效率明显提高，企业从受理申请到完成注册平均用时5个多月。

（二）打造支持科技创新的特色板块。创新能力不足仍是我国经济的软肋。党中央审时度势，决定设立科创板并试点注册制，在增量板块探索建立支持关键核心技术创新的制度安排，促进科技与资本深度融合，引领经济发展向创新驱动转型。在定位上，科创板突出“硬科技”特色，主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。根据这个定位，结合科创企业的特点，设立了“50万元资产+2年投资经验”的投资者门槛，制定了科创属性评价指引，明确符合科创板定位和科创属性要求的企业在科创板上市。从已上市公司情况看，科创板公司研发投入与营业收入之比、研发人员占公司人员总数之比、平均发明专利数量等均高于其他市场板块。一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业、具有关键核心技术的标杆企业在科创板上市或已进入审核阶段，产业聚集和品牌效应逐步显现。

创业板改革后，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，定位于主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。创业板作为存量板块，充分借鉴了科创板的经验，并在一些制度上做了差异化设计和过渡安排。在投资者适当性要求方面，对新开户投资者设立“10万元资产+2年投资经验”的门槛，已开户投资者签署新的风险揭示书后，可以继续交易创业板股票。为突出板块特色，对申报企业实行负面清单管理。从创业板改革后新申报企业看，多数企业在细分行业处于领先地位，具备较好成长预期。

科创板、创业板总体上处于同一市场层次。我们在两个板块的制度设计上保持总体平衡，坚持错位发展，突出各自特色，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。两个板块改革落地以来，上市资源充足，流动性明显超过其他板块，资本市场服务科技创新和实体经济的能力大幅提升。截至9月15日，科创板上市公司已达173家，IPO合计融资2607亿元，占同期A股IPO融资金额的51%，总市值达到2.8万亿元；创业板通过注册制发行上市公司已有24家，IPO合计融资224亿元。

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（三）改革完善基础制度。证监会以注册制改革为龙头，统筹推进交易、退市、再融资和并购重组等关键制度创新，改进各领域各环节的监管，着力提升上市公司质量，夯实市场平稳健康发展的基础。在交易制度方面，科创板、创业板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，此后日涨跌幅限制为20%。新股上市首日即可纳入融资融券标的，改进转融通机制，促进多空平衡。引入盘中临时停牌、有效价格申报范围等机制，发挥平滑市场波动的作用。从实际运行情况看，前5个交易日价格博弈比较充分，二级市场定价效率显著提升。

在退市制度方面，针对长期以来存在的退市难、退市慢等问题，科创板、创业板优化了退市标准，以组合财务类指标取代单一连续亏损退市指标，增加市值持续低于规定标准的交易类退市指标。简化退市程序，取消暂停上市、恢复上市环节，触及退市条件的直接终止上市，提高了退市效率。

在上市公司持续监管方面，科创板、创业板再融资实施注册制，建立小额快速融资制度。并购重组由交易所审核，涉及发行股票的，实行注册制，放开创业板重组上市限制。允许上市公司分拆子公司在科创板、创业板上市。针对创新创业企业的特点，实行更加灵活的股权激励机制，大幅放宽激励对象、规模和价格的限制。

在压实中介机构责任方面，细化中介机构执业要求，建立执业质量评价机制，将保荐人资格与新股发行信息披露质量挂钩管理，适当延长保荐机构持续督导期。试行保荐机构“跟投”制度，加强保荐业务内部控制机制建设，强化廉洁从业要求。丰富监管措施类型，扩大人员问责范围，加大处罚力度。

（四）加快证监会职能转变。实施注册制，客观上要求政府“退一步”，减少管制，还权于市场，同时又要“进一步”，加强监管，维护市场秩序。证监会按照“放管服”改革要求，坚持刀刃向内、简政放权，只要是市场约束比较有效的领域就坚决放权。去年以来，取消和调整14项行政许可，取消26%的备案事项，全面清理“口袋政策”和“隐形门槛”。本着简明易懂、方便使用的原则，分两批废止18件规范性文件，“打包”修改13件规章、29件规范性文件，上市公司监管问答从44项减少至18项。聚焦市场反映集中的问题，开展为期3个月的作风问题专项整治活动。

证监会坚持以“零容忍”的态度严厉打击财务造假、欺诈发行等证券违法活动。2019年以来，启动财务造假、欺诈发行等信息披露违法案件调查176件，作出行政处罚决定99件、市场禁入决定15件，向公安机关移送涉嫌犯罪案件及线索33起，从严从重查处了一批大要案。坚持一案双查，严肃追究中介机构违法责任，累计启动调查中介机构违法案件29件。完善监管架构，理顺监管权责，组建科技监管局，促进科技与业务深度融合，从体制机制上加强事中事后监管。坚持管少才能管好，聚焦重点业务、重点机构、重要风险点，实施分类监管，提升监管效能。

（五）完善法治保障。资本市场的市场属性极强，规范要求极高，实施注册制必须加强法治。在全国人大及有关方面的大力支持下，资本市场法治建设取得重大突破，实现了立法决策与改革决策相衔接、相统一。2015年12月，十二届全国人大常委会第十八次会议通过了授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定的决定，为在证券法完成修订之前推进注册制改革提供了法律依据。2018年2月，十二届全国人大常委会第三十三次会议决定将上述授权延期两年。在设立科创板并试点注册制落地后，全国人大常委会加快证券法修订进程，于2019年12月完成修订，2020年3月1日起施行，与授权决定无缝衔接。新证券法确立证券发行注册制度，引入证券集体诉讼制度，大幅提高违法违规成本，为全面实施注册制提供了坚实保障。同时，刑法修订也在加快，对欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件等3类犯罪的刑罚力度将大幅提高。最高人民法院围绕科创板、创业板改革分别出台专门的司法保障意见，对相关案件实施集中管辖；发布证券纠纷代表人诉讼司法解释，解决了具有中国特色的证券集体诉讼司法实践操作问题。最高人民检察院、公安部、司法部在法治建设方面也给予了大力支持。

二、注册制改革面临的挑战

我们清醒地认识到，目前注册制改革只是有了好的开端，制度安排尚未经历完整市场周期和监管闭环的检验，有些制度还需要不断磨合和优化，各种新情况新问题可能逐步显现。还要看到，解决资本市场长期积累的深层次矛盾需要综合施策，久久为功，不可能一蹴而就。

主要挑战：一是形成有效的市场约束需要一个渐进的过程。我国资本市场发展仍不充分，“卖方市场”特征明显，再加上长期投资者发育不足，中介机构的定价和风控能力还比较薄弱。一系列更加市场化的制度安排需要各市场参与者逐步调适，短期内市场主体之间的充分博弈和相互制衡很难到位。二是有效保护投资者合法权益仍面临不少难题。目前，对欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件等违法犯罪刑罚力度偏轻，上市公司控股股东、实际控制人“掏空”上市公司、损害中小股东权益的行为在公司法层面缺乏有效制约。新证券法规定的证券民事赔偿制度真正落地还有许多工作要做。三是市场环境面临较大不确定性。当前，新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，世界经济持续低迷，地缘政治和贸易冲突加剧，产业链供应链面临重构，国际金融市场脆弱性上升，国内经济金融形势仍然复杂严峻，给我国资本市场稳定带来压力。

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三、下一步改革考虑和建议

注册制改革关乎资本市场发展全局，意义重大。经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。证监会将认真贯彻党中央、国务院决策部署，在国务院金融委的统一指挥协调下，深入总结试点经验，及时研究新情况、解决新问题，选择适当时机全面推进注册制改革，着力提升资本市场功能，努力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

（一）不断完善科创板、创业板注册制试点安排。重点是完善信息披露制度，促进信息披露更加简明清晰、通俗易懂，进一步压实发行人和中介机构责任，增强审核问询的专业性。优化发行审核与注册的衔接机制。促进科创板、创业板协调发展。

（二）稳步推进主板（中小板）、新三板注册制改革。充分考虑主板（中小板）特点，设计好注册制实施方案。按照注册制的要求，改进新三板公开发行及转让制度。开展新三板精选层挂牌公司向科创板、创业板转板上市试点。

（三）系统推进基础制度改革。总的考虑是，坚持整体设计、突出重点、问题导向，补齐制度短板，推进关键制度创新，增强制度的稳定性、平衡性、协同性，加快建立更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系。

（四）加强上市公司持续监管。证监会将切实把好市场入口和出口两道关，优化增量，调整存量，促进上市公司优胜劣汰。完善公司治理规则体系，盯住控股股东、实际控制人等“关键少数”，督促上市公司规范运作。聚焦问题公司、高风险公司，加快市场出清。动员各方面力量，推动提高上市公司质量。

（五）加快证监会自身改革。注册制改革是涉及监管理念、监管体制、监管方式的一场深刻变革。证监会将摒弃行政审批思维，切实减少对各类市场主体的微观管理，加强对重大问题的前瞻性研究和政策设计，加强对交易所和派出机构的指导、协调和监督，加大监管资源整合力度，提高整体监管效能。同时，深化“放管服”改革，推行权责清单制度，加强科技监管能力建设，培养“忠、专、实”的监管队伍。

（六）建立健全严厉打击资本市场违法犯罪的制度机制。推动成立跨部委协调小组，加强行政执法、民事追偿和刑事惩戒之间的衔接和协同，形成打击合力。启动证券集体诉讼，抓好个案，发挥示范威慑作用。完善证券投资者赔偿机制。加强对典型案件的宣传，以案说法，向市场传递“零容忍”的信号，取信于市场。

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