专访澳银资本董事长熊钢：上市不是也不该是VC投资的掣肘

每经记者 任飞    每经编辑 肖芮冬    

GP股东跟投参与决策非但不影响投资业绩，反而激发LP坚定追随，澳银资本就做到了。

澳银资本董事长熊钢一心想把国内VC做成“小而美”的百年老店，而市场却总在推着他向“规模”看齐。孰是孰非？他的坚守或妥协已经给出答案。

澳银资本创始合伙人兼董事长 熊钢

图片来源：受访者供图

绩优VC的坚守：早期投资绝非“鸡肋”策略

资本逐利，投资界的“炫富”逻辑往往跟随IPO的节奏把“项目投上市”当做噱头。但还有一个事实被隐藏了——VC机构的早期投资甚至比PE更赚钱。遗憾的是，无法频繁制造上市的VC机构却在舆论大潮中式微了。

熊钢是澳银资本的创始合伙人兼董事长，这家创立于2009年的国内VC机构专做早期投资，目前在管人民币创投基金8只，为深圳、北京等市区多级政府引导基金合资格管理人，除1只在投资期，1只刚结束投资期，4只清算，两只退出期，共6只基金全部盈利，项目退出率80%以上。他这样评价过去的成绩，对得起LP，却依旧承受外界的压力。

他的压力来自PE机构、来自专做后期投资押宝的资本收割机。在他看来，VC机构似乎与他们有着天然的隔阂，被压在鄙视链的下端。“尽管后期投资的项目上市预期强，但估值也高，实际收益算下来未必超得过早期投资。”

熊钢给记者算了一笔账。按目前的市场定价标准，后期介入或参与Pre-IPO投资的机构实际账面盈利不过3~4倍，且需三四年的时间。“而3~4倍的收益在我们早期投资里面并不难实现，所以做早期投资的根本不需要考虑上市。”

锦瑞生物是一家从事临床医疗检测仪器和试剂研发的高科技企业，据熊钢介绍，最早投资时，该企业估值不过两亿，而到3年后退出时，企业仍未上市，但账面收益已逾5倍之多，比当下的上市收益还可观。

类似的案例，澳银资本不在少数。从现有的数据来看，八只基金几乎年化IRR超30%、实际退出率超80%、DPI都超过1。然而在规模效益的驱使下，很多收益率不及澳银的机构仅凭上市项目多在很短时间内获得规模攀升，而澳银资本却只在十年间刚刚迈过30亿大关。

规模跑不快，意味着投资机构必须依靠持续的主动管理创造财富，而不能坐享管理费被动养活。内部不乏有人在向熊钢抱怨这件事情，但他告诉记者，“要以劳动换取收益，而不是以权益投资来换取收益”。虽然他也做出了妥协和让步，拿出每年资产规模的20%向后期投资倾斜，但他始终强调一点，早期投资绝非“鸡肋”策略，做好主动管理依旧可以守正出奇。

GP股东跟投的艺术：善用资本的长短结合之道

妥协并非颠覆已有的商业模式，澳银资本善用资本的长短结合做精致的收益，与此同时，不同寻常的GP跟投方式也在激发投资团队的斗志。

通常而言，有限合伙基金的出现让LP和GP的出资与管理泾渭分明，而熊钢的团队恰恰在有限合伙的基础上采用了发起式募资方式，GP股东也跟投进入基金，占整个基金规模的20%~30%，拥有绝对的话事权。

与投资公司根据股东意愿决策投资不同，澳银资本的GP股东并非“门外汉”。熊钢告诉每经记者，股东在内部致力完善从执行判断到决策再到交易的三位一体投研结构，把管理规模控制在边际能力可控的范围内，与LP一同介入投资，管控风险。

更为重要的是，熊钢介绍道，GP跟投的20%出资甚至可以拉动60%的收益，这其中体现了长短资本结合的巧妙之处，亦成为澳银资本的决胜之道，即运用国资及政府引导基金进行风险套利。

对于该投资逻辑的施行，熊钢认为是机构的专业化与政府风险保守型投资相得益彰的体现。一方面，政府出资希望改造当地产业基因，所以通过投资创投基金对接相关产业；另一方面，财政出于保值增值的考虑，投资期限往往不能与创投基金长久期匹配，这时候作为政策性让利，一般会提前选择退出且不享受相关回报收益。

如此一来，剩下的其他LP则享有更多增值回报的分配权利。熊钢表示，假如政府出资30%并全部提前退出，到基金实际清算时，加上GP股东20%的控股权，以及20%的Carry收益，Gp有40％的收益权之外，还有30％收益可在GP与其他LP之间分享。“所以，某种程度来说，募资并不是我们最大的问题，而是如何选择好的投资标的。”

据介绍，澳银资本专注于技术型企业投资，在医疗健康领域的布局较早，曾在2015年前后就开始布局早期项目。在当时那个热衷共享经济、O2O风口的年代，熊钢的投资经被看做另类；而如今，大健康产业的火爆令其收获颇丰。

面对已十分拥挤的赛道，熊钢表示现在要做的是“反向投资”，等待市场“退烧”之后再出手。“资本蜂拥而至就会造成投资一地鸡毛，钱越来越多，估值也越来越贵，但企业盈利跟不上的话，接盘的风险会增加。”他表示，要等新的商业足以承载新的技术落地时，市场规模就会爆发，那时再投。

强化风险对冲：合理配置不贪多

相比成功的经验，失败的教训更值得总结。

熊钢告诉记者，澳银资本在过往投资中也曾经就单独项目设立基金投资，但实际效果不佳；此外，在应对突发风险事件时，如何做好风险对冲是机构投资掌握主动权的根本要素。

对于配置的思路，熊钢表示，分散投资要成为绝对的贯彻思路。“不能只看收益端，不想风险端。”在制定决策之前，他认为要对项目所处行业、商业前景等厘清逻辑，同时降低投资数量，而在精品项目的投入上下功夫。“我们唯一的目的是加大每一个项目的投资额，而不是增加项目量。”

对于风险对冲的把控，熊钢认为要在吃透政策的同时，对项目间的股权联系、实控人背景以及法规等有充分的背调，根据权益与权利的绑定，对可能发生的风险事件进行对冲。“这是跟我们的管理边界相关的，在有限的管理能力和风险控制范围内才有可能把握得住。”

封面图片来源：受访者供图