每经热评｜疫情引发金融冲击波 转机或许已在路上

每经特约评论员 尹中立

上周日，美联储意外紧急宣布，将基准利率降至接近零水平，并启动规模达7000亿美元新一轮量化宽松，以应对新冠肺炎疫情对美国经济造成的影响。

北京时间3月16日21时30分，美国三大股指集体低开，标普500指数跌7%，触发本月第三次熔断，美股暂停交易15分钟，刷新了美国股市历史纪录。与此同时，全球股市大幅波动，这些现象表明，随着新冠疫情在全球扩散，由此引起的冲击波正在对全球金融市场乃至全球经济和政治格局产生重要影响。

迄今为止，由疫情引发的金融市场冲击波已经出现了两轮，更大的冲击波或许还在后面。

美股16日大幅低开，标普500指数跌超7%，触发本月第三次熔断。图为3月16日，交易员在美国纽约证券交易所工作 新华社/法新图

第一轮冲击波“过去时”：一度引发A股大跌，但整体威力有限

由新冠肺炎疫情引发的第一轮冲击波是国内股市的下跌，但威力有限。疫情引发的市场大幅波动在农历新年之前已经初露端倪，A股在春节休市前一个交易日下跌了2%。随着春节期间武汉封城及感染人数的急剧增加，投资者的紧张情绪在不断聚积，导致农历新年股市第一个交易日开盘大跌。但由疫情引发的冲击波此时还仅限于国内股市，欧美市场和亚洲市场均没有反应。

随着国内疫情逐渐得到控制，国内股市投资者的信心正在得到恢复，2月中旬之后，A股的日交易额连续多日维持在1万亿元之上，市场预期政府为了实现今年的年度经济增长计划，货币政策会放松，刺激了资金向股市流动。2月中旬之后A股活跃度已经相当高，以芯片为代表的科技股甚至出现投机过度的现象。

至2月底3月初，国内的疫情基本得到控制，除武汉外已经基本没有新增的新冠患者，但韩国、日本以及欧洲、美国的疫情却出现蔓延之势。随着疫情数据的快速攀升，疫情引发的第二轮冲击波由此出现。第二轮冲击波表现为股市和石油市场双杀，影响范围遍及全球。

第二轮冲击波“进行时”：从石油市场开启,波及全球金融市场

疫情之所以影响到石油市场，与抗疫导致石油需求下降有关，在美国宣布暂时停止欧洲航线之后，进一步激化了该冲击波。

在国际石油市场，中国已经替代美国成为第一大石油进口国，中国抗疫必然导致需求放缓，虽然1月份和2月份中国并没有减少原油进口，但市场是由预期决定的。严格的隔离措施影响了石油消费，这是近期国际原油价格下跌的主要原因。从时间上看，这轮油价下跌始于1月21日，正是中国决定全面抗疫的时点。

2月底，日本和韩国均陷入疫情抗争之中，导致了石油市场的恐慌，因为日本和韩国都是仅次于中国的石油进口大国。主要石油进口国均因为疫情暴发而石油需求减少，对石油市场的冲击波由此引发。

石油需求的急剧下降，导致了油价下跌。为了稳定价格，OPEC与俄罗斯在3月6日举行谈判，但没有就限产议题达成协议，引发了沙特和俄罗斯之间的全面价格战。3月9日，亚洲市场周一开盘后，美、布两油迅速走低，双双暴跌逾30%，至9日中午12点，油价跌至27美元，这是2016年初以来的最低价格。

石油价格大跌，引发全球股市恐慌。由于中石油类股票都是大型蓝筹股，在各国股票指数中的权重都较大，石油价格的大幅度下跌，必然导致石油类上市公司股票价格的大幅度下跌（下跌幅度均在30%左右），股市指数随之重挫就难免了，3月9日日本股市下跌6%，欧美股市均下跌超过7%，美国股市开始之后触发熔断机制，这是最近20年里第二次熔断，收市仍然大跌7.7％。

有分析称，沙特掀起价格战可能会带来广泛的政治和经济冲击。从埃克森美孚这样的巨头到得克萨斯州西部规模较小的页岩钻探商，都难以在这场灾难性的崩溃中独善其身。油价下跌对俄罗斯的冲击也是巨大的，在3月9日卢布汇价大幅度下跌，美元兑换卢布的汇率一度跌到1比76，日最大跌幅近20%。

市场之所以对沙特掀起的石油价格战反应如此强烈，是有前车之鉴的。从历史经验来看，沙特的石油成本不足10美元/桶，是各国石油开采成本最低的，每当沙特发动价格战，试图蚕食竞争对手的市场份额时，油价就会大幅下跌。比如1985年底到1986年3月，原油下跌了66%；上世纪90年代末，当沙特与委内瑞拉闹翻时，布伦特原油在1999年曾经一度跌破每桶10美元。

而最近一场令市场交易员们心惊胆战的价格战，发生于2014年。当时，美国页岩油产量激增，促使欧佩克打开了增产的大门，试图压低油价进而削弱美国页岩油的增产力度。在全球供过于求的情况下，布油于2016年跌破每桶30美元。正是那次危机促使欧佩克与俄罗斯等国联手削减产量，帮助依赖石油收入的经济体渡过难关。

此次石油限产谈判为什么会不欢而散？可能的原因是：市场需求下降，产油各国的财政压力加大，在各自内部的财政压力之下，谈判空间变窄。据说是中东国家希望俄罗斯承担更多的减产份额，招致谈判破裂。

从短期看，由疫情引发的第二轮冲击波在3月12日达到高潮，当日美国宣布应对疫情，并暂时停止美欧航线。美国股市迎来当周第二次熔断，并触发欧洲多国和加拿大的股市熔断。不仅油价暴跌，股价暴跌，黄金价格同样未能幸免，说明市场流动性出了问题。

美国在3月9日的熔断并没有把A股拖下水，但12日的熔断导致了全球流动性枯竭会对A股造成冲击，因为A股中有2万亿元人民币的外资持仓，当流动性出现枯竭，这些股票将成为外资机构卖出的对象。这个冲击波将席卷全球。

第三轮冲击波“未来时”：债务风险加大，但危机或许就是转机

从历史上特别是近100年的疫情史来看，任何一场瘟疫所引发的经济冲击，本质上是外生的、短期的和局部的，不会造成一个大型经济体的潜在增长速度发生系统性偏离。但一些国家经济十分脆弱，谨防疫情成为压垮骆驼的最后一根稻草。

当前，全球各国最大的风险都在于债务，但各国的表现方式有所不同。对于中国来说，除了债务风险，还有供应链断裂的风险。

对于美国而言，最大的债务风险与股市有关。2008年的金融危机导火索是美国的居民债务增长过快，尤其是2001年至2006年的五年间美国利率很低，很多银行和金融机构推出了零首付按揭贷款业务，很多低收入阶层进入了炒房队伍，而且在按揭贷款基础上又搞出了名目繁多的金融衍生产品。当利率提高后，按揭贷款的风险被引爆，并把危机传递到全球。

2008年金融危机之后，美国居民的债务杠杆已经下降至比较正常的水平，当前风险不大，现在的风险主要集中在公司层面。随着市场低利率政策的持续，很多上市公司通过发行债券募集资金用于回购股票，这是美国股市持续十年大牛市的关键原因。在疫情的影响下，有些行业必将遭到巨大冲击，如果出现债务违约事件增加，上述发债融资并回购股票的循环就难以持续了。

在美国，有数以千计的小型页岩油生产企业，在油价低于40美元的背景下难以生存，该行业也将成为债务违约的高风险区。根据有关报道，美国油气行业的公司债券规模数量大约在9300亿美元，在石油价格暴跌的3月9日有些公司债券的价格直接腰斩。3月9日由超过1000亿美元的油气行业债券收益率超过10%。

随着债券市场利差上升，数量巨大（约3万亿美元）的BBB级债券就要降级为垃圾债。

美国的金融市场十分发达，很多交易中存在很高的杠杆和风险敞口，在价格小幅波动时，这些风险难以暴露，一旦出现金融市场的价格剧烈波动，存在高杠杆的、风险敞口较大的机构有可能出现爆仓而破产倒闭，如同2008年的雷曼兄弟一样把危机引向高潮。

对于欧洲诸国来说，需要关注政府的债务危机。由于特殊的制度设计，欧洲有统一的货币而没有统一的财政，各国的财政赤字需要与欧盟各国协商，这个过程相当复杂。

当前疫情最严重的意大利恰恰是财政状况比较差的国家，更严重的是，该国经济高度依赖旅游业。至3月10日，意大利政府已经宣布全境进行封锁，即使疫情在未来两个月时间里结束，今年的旅游业收入势必遭受巨大损失。

如果欧洲多个国家，如德国、法国、西班牙等主要经济体均陷入到抗疫之中，财政问题与政治问题夹杂在一起，不仅对经济是冲击，甚至会冲击到欧盟的制度体系。

对于中国而言，债务最脆弱的环节是背负按揭贷款的中低收入者和从事服务业的小企业。2015年之后，我国实施房地产去库存政策，棚改货币化让很多低收入群体获得了按揭买房的资格，这些人的收入较低且不稳定。很多农村青年将最近几年的打工收入作为首付购置住房，这些人的收入与中国的产品出口密切相关，与服务业紧密相连。

最脆弱的是数以千万计的小微企业，它们大多与服务业有关，在抗击疫情过程中，很多企业在第一季度基本没有收入，已处于资金链断裂或即将出现资金链断裂。如果疫情快速消除，这些企业或许在政府的救助下可以重新恢复生机。

如何化解危机？上周日，美联储采取超预期降息和增加市场流动性举措，这些都是传统缓解金融危机的手段，没有解决市场的恐慌。本次危机的源头是疫情，要消除市场恐慌，战胜疫情是前提条件，最终解决疫情可能需要依靠疫苗研发成功。

但疫情只是此次市场波动的导火索，深层次问题是投资者对逆全球化的担忧。最近几年，美国政府在逆全球化道路上越走越远，甚至有人希望借助于中国抗疫进一步强化中美产业链脱钩。

因此，要化解由疫情冲击波导致的全球金融市场危局，唯有全球主要大国（尤其是中国和美国）顺应时代潮流，再次携手，共同应对。如果是这样，“危机”或许就是“转机”。 (作者为荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员）