国泰君安证券研究 2019-07-23 21:02:31
根据50家公募基金对于本轮行情的最新表态，分析提炼出机构投资者普遍认同的若干观点，以及后市最看好的几个板块。
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年初以来，A股先扬后抑，出于贸易摩擦、政策调控方向和信用风险担忧，目前市场陷入观望和抱团困局。
在方向摇摆不定的当下，机构投资者的一致预期变化就显得尤为重要。
国泰君安中小市值团队在最新一期的“买方之音”系列报告中，根据50家公募基金对于本轮行情的最新表态，分析提炼出机构投资者普遍认同的若干观点，以及后市最看好的几个板块。
大多数公募基金认为，在美联储降息预期、重组松绑、外部冲击缓和以及外资逐步放开等多重利好的刺激下，市场不论是基本面还是盘面较之前都转向活跃。
首先，监管层关于发展资本市场的表态为近期市场风险偏好提供了一定支撑；
其次，贸易摩擦的谈判解决进程重启与华为问题的缓和，都让外围因素有所缓和。；
第三，美联储降息预期提升，全球货币环境进一步宽松，我国货币政策的外部压力缓解；
第四，外资重新大幅流入，带来资金风险偏好的持续修复，或给市场带来缓和期；
第五，对于A股市场来说，一旦货币政策空间打开，一方面货币供应增加，无风险利率下行提升风险资产估值，从分母端驱动市场修复；另一方面市场流动性改善，有利于上市公司融资，进而促进企业盈利改善，从分子端驱动市场回暖。
▼2019年以来外资加速进入A股市场
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
融通基金基金经理 彭炜
目前我们正处于宏观经济从衰退期象限逐步过渡到复苏期象限的过程中，所体现出来的特点是：逆周期政策加码叠加流动性维持宽松，有利于大类资产向权益型配置倾斜。
从A股来看，年初上证指数从2440上涨至最高3288附近，仅仅只是对去年导致上证指数从年初3350附近一路下跌的两个核心因素——去杠杆+摩擦，进行了一定程度的修复；后续随着经济的有效复苏，以及改革的进一步有效推进，指数的上涨空间或将打开。
长期来看，中国的经济发展大概率已站在新一轮中长期复苏的起点上，而且在卸下传统经济冗余包袱后波动率也将有所降低，未来伴随资本市场改革的有效推进，MSCI等外资权重的逐步提高，A股有望真正开启中长期的慢牛时代。
富国基金首席策略分析师 马全胜
近期多重利好叠加，市场情绪好转，短期外围不确定性对市场风险偏好的压制将渐趋尾声，市场风险偏好或快速上修。随着近期汇率企稳，北向资金大逆转，从连续大幅流出变成净流入，表明外资对部分A股的中长线价值予以认可。加上外资的风险偏好在美国降息预期下有所改善，国内央行货币政策在稳流动性方面具备更好条件。
此外，财政政策也可能继续加码。由此，后续随着不确定因素逐渐水落石出，未来可更积极一些，如果市场出现震荡调整，反而可能是捡便宜的机会。
国寿安保基金
在此环境下，全球货币政策可能更加确认趋势性放松。整体上看美国经济数据出现趋势性下行已经确立，数据还显示这一趋势有加速迹象，尤其是制造业端的生产、就业都出现了一些波动，可见后续压力仍将维持。
不过，美联储货币政策转向相对会谨慎一些，但降息的趋势一经形成，后续全球普遍回归更加宽松的货币政策是大概率事件。
绝大多数公募基金认为，业绩与现金流是其选择投资标的时最重要的考量因素。
从A股信心指数来看，基金经理对7月份A股的走势逐渐持乐观态度。据融智评级研究中心统计，2019年7月中国对冲基金经理A股信心指数为121.83，继5月份和6月份连续下跌之后，7月环比大涨10.19%，再次回升至120以上的高位水平。
前海开源基金 杨德龙
目前市场分化依然非常严重，白马股的股权受到各路资金的追捧，而绩差股和题材股不断地被边缘化。过去3年来，杨德龙一直提倡投资白马股，他认为未来优质股权将成为最值得长期持有的资产，除了可以获得稳定的分红回报，还可以获得未来企业成长带来的回报。
▼贵州茅台、美的集团、海天味业
等白马股ROE维持优异表现
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
顾名思义，白马股是指现有的业务具有稳定的盈利能力，在行业中具有一定的定价权的龙头个股。以家电领域为例，经过多年价格战的洗礼，一些真正有资金和技术实力、管理能力出众的优质公司脱颖而出，而一些中小公司则退出市场，格力、美的、海尔等3家龙头公司占据了整个行业50%以上的份额。
目前，虽然家电行业的增速不似从前，但由于这些龙头公司具有定价权，就能获得更多资金，可以通过加大研发投入来提高产品质量，从而提高毛利率水平，具备稳定的盈利能力。
未来十年，预计白马股的股权会进一步增值，买入白马股除了可以获得稳定的分红，未来也可以不断分享公司的成长。白马股的投资价值，时间越久越能体现出来，超额收益越大，即使专注于中线、短线，投资者也应该着眼于白马股，而不是去接触绩差股，否则有可能短线就做成了长线，出现比较大的亏损。
鹏华基金 王宗合
根据“二八原则”，未来市场就要在最优秀行业中挑选最优秀的头部公司进行投资。最优策略是选择严格符合“巴菲特和芒格”选股标准的股票，即高壁垒、ROE可持续性强、有显著复利效应，然后长期持有。市场短期指数的涨跌，不能作为投资上的判断标准，投资者应该更关注公司在理论框架下的真实价值以及未来投资回报率。
目前中国经济正告别高速增长时期，进入存量经济时代，根据“二八原则”，20%的股票将成为引领市场的主引擎，未来市场就要在最优秀行业中挑选最优秀的头部公司进行投资，精选行业和个股，选数一数二的行业，选数一数二的龙头公司。
在未来一段时期内，“价值成长”路线都是可行且有效的，关注三类投资：
偏向消费属性多一些如品牌消费、医疗服务、金融服务、文化娱乐等；
在制造业上以非常高的效率，非常高的性价比，向企业提供商品；
创新类的公司。
朱雀基金 张延鹏
中国经济在经历了20年的高速发展后进入平稳的“高质量发展阶段”，已经不再是2000年的全球化红利时代，未来经济结构内部的分化会很剧烈，有些行业会快速腾飞，而另一些则会逐步没落。这就意味着，未来的牛市可能是结构性的行情，应当淡化宏观，更多强调微观的自下而上，买入持有最有竞争力的公司。近几年市场表现出头部效应，龙头公司的红利普遍具有确定性和持续性，业绩与现金流更佳。
新华基金
未来市场或将分层，核心资产估值较高但仍有提升空间，投资者对核心资产的追捧仍在继续。核心资产没有统一标准，市盈率低、有增长、经营现金流好，但最主要的是，要么是业务模式可持续，要么是新的资本性开支低，不断累积现金或大比例分红。
存量经济中，弱肉强食，成本低、品牌响、渠道强，这些壁垒仍在越筑越高；新经济中暂时的强者如果精力放在讲故事、搞并购做大市值上，那也一定不会长久。
从估值角度看，核心资产类标的受益于集中度的提升，盈利变化与经济变化的相关度会变低，但这部分资产过去10年涨幅很大，估值水平已经处于高1/4分位附近。但在整个经济体内资产收益率下降的背景下，这类资产相对价值仍在上升，在“差中选优”的框架下，这类资产的估值水平仍有提升空间，而盈利提升部分将是风险较低的获利机会。
设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措。科创板开板，创业板重组借壳解禁，意味着A股并购重组将进入新的发展轨道。
招商基金
该修改意见出台背景或是资本市场战略地位提升背景下，增量改革和存量改革并行，并购重组和再融资政策有放松需求。在此背景下，未来有望继续放松再融资政策（减持要求、价格锁定、发行股本、投资者人数等等），完善并购重组的注入和退出的闭环机制。
修改意见若顺利实施，股市整体壳资源的估值中枢难以明显上升，但创业板的壳价值或有所体现；注重轻资产类企业并购的板块将明显受益（如TMT）；同时利好并购重组财务顾问业务收入占比靠前的头部券商。
展望后市，成长投资代表人物、嘉实基金股票投资联席CIO邵健认为，比较乐观地看待未来十年的成长投资机遇。
嘉实基金股票投资联席CIO 邵健
十几年前中国许多行业都处于早期成长阶段，很多领域发展空间巨大，部分企业在十几年里盈利增长了20倍甚至100倍以上。随着中国经济总量达到相当规模，一些产业发展到特定阶段，虽然仍然存在较多成长空间巨大的企业，但相比之前会略有减少。
这一情况下，相当部分个股需要兼顾动静态估值。但是，即使未来十年经济增速回落到5个点左右，甚至更低的增速，中国依然是全球体量最大、增长最快、最有活力的经济体之一，依然会孕育出许多5倍、10倍以上空间的细分领域，孕育出大量5倍、10倍甚至数十倍增长的公司，无论是消费、服务、TMT、生物医药还是高端制造，其中都会产生很好的投资机会，而这些方面的优秀公司很多只有十多倍到二十多倍的估值。
南方基金 史博
目前A股估值处于底部区域，沪深300分红率处于中枢以上，具有中长期投资价值。单纯从估值指标来看，现在市场估值处于中枢偏下水平，尽管和极低值有一点差距，但基本可以判断为底部区域。数据也显示，沪深300PE（TTM）估值水平目前是11.6倍，而历史最便宜时候的估值仅8倍左右；中证500的PE、PB估值指标也是处于历史底部区域。
从分红率角度而言，截至2019年6月14日，上证指数是2882点，对应沪深300TTM股息率2.43%，处于历史71%的分位，意味着分红率处于历史中等偏上水平，性价比较好。
在目前这样市场估值情况下，长线配置资金可以开始逐步考虑布局，不用太在意基本面的拐点，只要找到一些低估的好股票，可以获得长期收益。
▼目前A股估值分位数仍处于较低水平
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
与此同时，预计科创板推出初期，在风格效应下，创业板指或将同时受益：
汇丰晋信科技先锋基金 陈平
预计科创板公司的估值都不会便宜，与科创板同行业的A股公司，整体估值也会因此被拉升”。从历史经验来看，创业板是2009年11月正式推出（但在2009年年初预期已经逐步形成），推出之后出现两个明显特征：
新板块（创业板）会出现较高估值，溢价特征明显；
出于对创业板高估值的预期，在其上市前最后2个月的窗口期，与其相关性更高的中小板出现明显的正向变动，而后随创业板估值变化而同向变化。
▼历史经验来看，新板块的推出
对其它版块有较明显的引领作用
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
科技、大消费、大金融
农银汇理基金 张燕
我国经济已从依靠投资拉动转为消费拉动，未来必将转向科技产业拉动。科技作为未来经济增长的推动力必将得到政策的大力支持：5月底，财政部和国家税务总局延续对集成电路和软件企业的税收优惠，减轻企业负担，促进企业增加研发投入，刺激信息产业发展；6月6日，5G牌照提前发放，消除5G大规模投资的不确定性，同时扶持国产通信设备厂商。
从去年的中兴、再到今年的华为事件，都表明美国正竭尽全力遏制中国科技产业的发展，同时也说明核心技术受制于人将为大国崛起带来阻碍。我们有理由相信，中国科技产业经过过去这些年的历练，已经能够实现自主化，同时带动本国软硬件企业业绩提升。再次，科创板的推出也将提升A股科技股的估值。
▼科技板块主要行业行业PE处于低位
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
嘉实基金 姚志鹏
看好5G成为科技产业下一阶段发展的基础。5G推广和布局速度，和5G的速度一样快：5G商用牌照提前发放后，近来中国移动称首个5G套餐开始试用，2019年将建5万个5G基站；5G手机将会大降价，三季度有望密集上市；华为宣布拿到中国首张5G终端电信设备进网许可证等。
随着5G牌照的发放，首先运营商会逐步开始5G网络基站的建设工作，会产生5G主设备以及相关部件的需求提升。同时随着5G网的建设，传统移动终端领域，从PC、手机到汽车，都会出现通讯领域的升级。在硬件升级逐步完成后，可能还会加速无人驾驶等垂直应用落地。对行业的影响是一个先基础设施，后硬件升级，最后会出现软件和模式的创新。5G由于能做到万物互联，对于整个经济的影响可能会高于4G网络对于移动互联网的推动。
融通基金 何天翔
人工智能可能引领下一次科技革命，未来发展空间巨大。互联网从硬件时代到软件时代，从PC时代到移动互联网时代，经历了几十年，人工智能可能也是如此，并不会一蹴而就，从早期阶段到成熟阶段可能需要较长时间。人工智能板块最重要的因素是人才（技术）、资金与政策，在面对板块不同公司时，观察逻辑有一定差别。
对于部分已经具备稳定发展能力的公司，整体上可以重点关注盈利情况、业绩增速以及估值水平。但对于部分仍在成长中的企业，例如芯片类的公司，则要关注爆发点，一是政策红利，二是重磅产品研发成功的爆发式机会，同时也应当关注产品进口替代的程度。
▼人工智能向各行业加速渗透，但发展到成熟阶段仍需较长时间
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
大消费
宝盈基金 方佳佳
对大消费领域的态度整体乐观，信心主要来源于政策、需求和市场三个方面。
第一，政策层面，大规模减税政策将促进消费可持续增长。2018年政府减税降费超过万亿，2019年政府再度下调增值税税率，同时实施了个税的全面抵扣政策，还大幅下调了社保缴费率，合计减税降费超过2万亿。税费的下降一方面增加居民可支配收入，促进了民众消费；另一方面还减少了企业成本，使其将更多资金投入研发和规模扩张中，中长期会增强企业研发实力，促使企业下调价格，大幅提升国内产品竞争力。
第二，我国拥有当前世界上最大的消费市场规模和多样化消费需求。我国消费市场潜力巨大，消费向纵深发展，消费企业具有广阔的市场空间。
第三，投资消费行业呈现抗周期波动、稳健性高、牛股辈出的特点。近两年A股估值体系的重构，有业绩支撑的龙头白马股和白马成长股，依然受到资金追捧。无论市场风格如何演绎，与居民健康生活和品质生活相关的泛消费以及大健康行业始终为社会发展大方向，拥有广阔市场。消费行业牛股辈出，在经历过完全市场化竞争洗礼、具有稳定市场竞争格局的消费品公司的估值长期稳定、抗周期性强、稳健性高，消费领域中符合未来产业趋势且具备产业格局和价值的公司有望在中长期内具备良好投资价值。
嘉合基金 李国林
消费升级是确定性最强的投资主题，消费行业是永远的朝阳行业。消费升级是确定性最强的投资方向。人民追求美好生活的需求非常强烈，同时也在快速释放。代际更替之间，下一代比上一代有着更强的消费倾向，从实体消费到精神消费，从追求功能性到追求品牌、再到追求体验，丰富的层次和中国辽阔的疆域使得消费投资有着广阔前景。中国的消费市场以零售额来衡量接近6万亿美元，已超越美国成为全球第一，但千亿美元市值的上市公司仍然屈指可数。美国市场则有10家万亿美元市值以上的非金融消费品上市公司，还有近50家千亿美元市值以上的公司。未来十余年，中国诞生数十家万亿美元市值以上的消费品上市公司是很有可能的。细分到子行业，更看好食品饮料、医药家电、娱乐传媒和部分电子消费品标的。
长安基金 徐小勇
长安基金徐小勇表示，在经济下行阶段，会更多关注必选消费，可选消费相对偏谨慎。寻找成长股需要紧扣时代的脉搏，充分考虑到中国这一世界第二大经济体所处的发展阶段、在国际分工中所处的位置，以及国内居民的消费习惯、财富理念等因素。基于中国正向内需型经济转变，中国消费市场巨大，消费将是未来多年持续的主题。在经济下行阶段，会更多关注必选消费，可选消费相对偏谨慎；随着后续经济筑底的概率提高，可选消费也可能出现投资机会。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
大金融
前海开源 杨德龙
在金融板块里，首先看好券商，其次是保险，最后是银行。从成长性来看。我国的券商行业和国际投行相比体量非常小，还属于朝阳行业，处在快速成长的阶段；保险行业也属于朝阳行业，其业绩增长还是非常可观的；而银行股整体的盘子较大，现有的盈利能力很强，利润基数较大，所以它的增速会下降，未来黄金十年收益最大的无疑就是券商股。
从估值上来看，当前银行股估值处于非常低的位置，在所有板块中可以说是最低的，很多银行股甚至都是破净的，PB大概只有0.8左右。
从分红收益率来看，银行股现在分红收益率也超过了3%，甚至个别银行超过了4%，对于大的资金来说，配置银行股实际上是可以获得比较稳定的分红回报的。当然，考虑到银行未来的盈利增长速度放缓，盘子又比较大，在市场还没有进入快速上涨阶段的时候，银行股的股价往往弹性较小，难以有大的表现。
投资者对银行股不应该悲观，现在的估值已经很低，但是要产生比较大的行情，现在还不具备足够的条件。一般来说银行股都是在一波大涨的后期才会开始表现。
2019年二季度国内生产总值同比增长6.2%，创出历史新低。根据国家统计局7月15日发布的数据，上半年全国GDP总值达45万亿元，同比增加6.3%。分季度看，二季度GDP增速落至6.2%，这也创出自1992年有纪录以来的季度GDP增速最低值。
银华基金研究部
从整体宏观形势来看，2019年整体经济依旧向下，幅度可能比2018年要大。
从分项来看：
投资项上半年仍有韧性，主要是房地产投资和制造业投资有一定惯性，基建投资受政策鼓励向上动力较强；
出口项向下动力较强，主要因为前期“出口抢跑”因素消退叠加部分领先指标早已回落；
消费项受制于人均可支配收入增速的下降，整体维持缓慢向下的方向，相对其他两项较为平稳。
此外，需要警惕上半年通胀与经济的背离带来的“类滞胀”，以及下半年经济通缩的可能，两者对市场来说均有利空意味。
农银基金 赵诣
随着经济增速放缓，越来越多的“顺周期”公司面临业绩增长压力。由于贸易摩擦的影响，出口等数据可能在未来会对经济形成一定的拖累，流动性边际的变紧也会对投资上产生一定的影响，而近期公布的各项数据都在表明经济增长相对于2019年一季度开始逐步放缓。
因此，从这个角度来看，随着经济增速放缓的逐步体现，越来越多的“顺周期”公司在未来的时间里面临越来越大的业绩增长的压力。
来源：国泰君安证券研究
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