业内看浑水做空安踏：与分销商有关系并非秘密 浑水还需甩更多干货

每经记者 张潇尹 实习生 闻道    每经编辑 文多    

图片来源：每经记者 刘玲 摄

国际知名做空机构Muddy Waters Research（以下简称浑水）再次现身港股市场。7月8日，浑水发布《ANTA Part I:Turds in the Punchbowl(2020.HK)》的重磅做空报告，剑锋直指安踏。安踏体育（2020，HK）受此影响，截至收盘时跌幅达7.32%。

《每日经济新闻》记者发现，浑水对安踏的做空报告主要内容有两点：第一，在安踏大约46个一级分销商中，安踏秘密控制超过了40个，秘密控制的分销商销售合计占安踏品牌销售额约70%；第二，安踏利用这些秘密控制的分销商欺诈性地提高利润率。

按照浑水以往做空上市公司的套路，浑水或还会有后手，但业内人士认为，就目前披露的内容看，此次浑水出手做空安踏体育的一些证据并非秘密，指责安踏体育还需要更多干货。

分销商与安踏关系并非秘密

根据安踏体育的招股章程，安踏体育的分销模式分为三个级别，第一级别是分销商；第二级别包括“第三方零售运营商”和“直接经营”两种方式；第三级是授权安踏零售店铺。如下图：

图片来源：安踏体育2007年《招股章程》截图

浑水认为，在安踏大约46个一级分销商中，安踏秘密控制了超过40个，秘密控制的分销商销售合计占安踏品牌销售额约70％。

浑水采访了4位参与分销的安踏前高级经理，以及一位大型分销商广州市安大贸易发展有限公司的前任高级经理。据浑水的采访记录显示，他们一致确认安踏体育在控制着分销商。

浑水在其报告中罗列了25家一级分销商，并对这些一级分销商的实际控制人与安踏体育之间的层层关系进行调查。

例如针对安踏体育的分销商之一的广州市安大贸易发展有限公司。浑水在其报告中认为：“广州安大在2006年和2007年被披露为安踏最大的客户，我们相信它仍然是安踏最重要的分销商之一。安踏称，截至2012年12月17日，广州安大不再是关联人士，因为广州安大的股权结构发生了变化。而事实上，安踏控制着广州安大至今。”

《每日经济新闻》记者注意到，早在2007年的《招股章程》中，安踏体育就披露：“广州市安大贸易发展有限公司为本集团二零零六年的最大顾客。”而且，广州安大的“25%权益由丁清亮先生拥有”，这位丁清亮先生“为丁世忠先生（安踏体育执行董事）的内兄”。

而根据天眼查的数据显示，截至目前，丁清亮对广州安大的持股比例仍为41.25%。

图片来源：天眼查截图

同样的，浑水采用类似的调查手段，对其他的一级分销商进行调查。结果发现，总计有17个自然人参与控制了安踏体育的25家一级分销商。

浑水报告披露后，有业界人士指出，安踏与分销商的关系，早就不是什么秘密。

安踏净利润率远超同行水平

浑水认为，基于绝大多数的一级分销商由安踏体育“秘密控制”，安踏体育可以借此操作其利润率水平。“我们认为安踏发布行业领先的营业利润并不是因为它运作良好；相反，是因为安踏使用了许多秘密控制的一级分销商欺诈性地提高其利润率。”

《每日经济新闻》记者注意到，安踏体育的净利润率水平远超在香港上市的同行企业中位数水平，比如在2018年，安踏体育的净利润率高达20.57%，而香港上市的服装及耐用品行业前十大市值的公司净利润率中位数仅为11.31%。

针对这一点，浑水表示：“控制分销商的目的是以欺诈手段夸大安踏报告的收入和/或减少其报告的费用。安踏的营业利润率早已超过其同行业的中国公司的利润率。我们坚信，这种明显的利润率优势是通过与分销商的关系欺骗性地操纵安踏的财务报表得来的。换句话说，我们认为安踏的突出的利润水平并不真实。”

按照浑水获得的安踏的23家分销商的信用报告，23家分销商2017年的销售成本总计约人民币55亿元，约占安踏报告总收入的三分之一。这些分销商的信用报告通常显示毛利率仅为7％至8％，净利润率接近于0。详见下表：

图片来源：浑水报告截图

浑水表示：“分销商的低毛利率和净利润率支持了我们的观点，即安踏正在利用其对这些分销商的控制权欺诈性地夸大其报告的利润。”

“我们预计一家真正独立的一级分销商的毛利率水平应该在30%至35%之间。”浑水还举出具体的例子，比如宝胜国际的分销商，宝盛道吉（北京）贸易有限公司的2017年毛利率水平为30%；百丽国际的分销商深圳领跑体育用品有限公司的2017年毛利率水平为41%。

浑水的指责还需更多干货

截至记者发稿时，安踏体育仅仅发布了临时停牌的公告，尚未发布澄清公告。

值得注意的是，不久前安踏曾经遭到两轮的做空，但是并没有对安踏体育的股价形成实质性打击。

按照浑水以往做空上市公司的套路，浑水会将一份完整的做空报告分拆成两份甚至多份，分顺序发布。形成针对做空标的物多轮的轰炸效应。此次，浑水的报告标题明显标注的仅仅是Part I，显然浑水并未亮出最终的底牌。

但就仅针对目前浑水发布的报告，业内人士认为，浑水仅通过调查分销商的控制人与安踏体育有着千丝万缕的关系，并不足以证明安踏体育的财务上一定存在某种问题。

首先，浑水自己实际调研掌握的分销商数量大概在23家左右，业内人士认为，以此推断“46个一级分销商中，安踏秘密控制超过了40个，秘密控制的分销商销售合计占安踏品牌销售额约70%”的结论，逻辑上难免属于以偏概全。

其次，安踏体育通过压缩了分销商的利润，提高了上市公司的利润率的行为，与大多数以往曝光的欺诈性关联交易不同。以往的问题关联交易中，上市公司实际控制人更多的是让上市公司高价买入实控人持有的某项资产，或者让上市公司低价卖出某项资产给实控人，通过这样不公允的定价，将属于上市公司的利益转移至实际控制人的私人腰包，也就是大家经常所说的“掏空上市公司”。换句话说，以往的问题关联交易旨在充实实控人的个人腰包。