创业板可以借壳上市了 壳价值破冰或给创投退出带来新机遇

每经记者 任飞    每经编辑 肖芮冬    

6月20日晚，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称重组办法）向社会公开征求意见，其中对涉及借壳上市的规定进行了修正，创业板借壳限制有望由此放开。

对此，投资界普遍认为，或将迎来VC/PE投资退出的另一可能，尤其对绩差的中小市值企业而言，被借壳的概率或更高。

据记者了解，此前受诸多因素影响，国内相关并购基金的规模已开始萎缩，倘新规落地，投资机构在策略上或向并购及借壳上市倾斜，募投管退的压力有望得到进一步缓解。

创业板壳价值“破冰”？

受重组办法的刺激，今日（6月21日）的创业板ST和*ST公司涨势喜人，近80家公司中仅有一家收跌，涨幅超过5%的个股有16只、占比20%。而在此前，部分个股长期处于股价杀跌状态。Wind统计显示，年初至今，剔除5家停牌公司外，80家企业中仅有22家上涨，其余全部受挫。下跌个股中，16只个股跌幅超过50%，跌幅最大的为*ST欧浦，2019年4月24日至今，股价已从5.58元/股跌至1.11元/股，跌幅达80.11%。

“这不是技术上的反抽，应该是受政策情绪带起来的反弹，由于壳资源稀缺性不再，今年壳股价值已经进入急速下降通道，创业板如果被放开，借壳上市的资本动力可能会提振。”上海某私募机构负责人告诉《每日经济新闻》记者。

重组办法提到，为促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。办法中还明确，取消“净利润”指标，不需要购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上。

这意味着，创业板有望迎来壳价值的复苏。业内普遍认为，小市值公司往往缺乏有力的主营业务，被借壳的概率更高。截至今日，创业板市值低于30亿的公司共269家，占到目前创业板764家企业中的三成以上。在市场人士看来，创业板公司的业绩不稳定因素居多，绝大多数小市值公司可以通过并购重组的形式进行业绩改善，因此新规落地后，创业板公司有望成为优质资产并入上市体系参与直接融资的又一通道。

香颂资本执行董事沈萌对记者表示，取消净利润指标将会极大刺激并购重组的发生，往往上市公司并购重组是因为主业疲软、希望通过收购新的资产增强业绩，其他几项指标相对上市公司而言较难触发，但净利润这一条难以逾越，现在取消等于大大放松监管难度。

VC/PE退出迎来新机遇

监管的适度松绑并不等于“放水”，由于此前市场时有内幕交易、利益输送、操纵股价等问题，创业板自设立之初便禁止借壳，此后监管层更三令五申严禁创业板借壳。而实际上，借壳虽然因为法规限制无法实现，但却不乏“类借壳”行为在创业板出现。

所谓“类借壳”即严格按照政策并不完全符合重组上市（借壳上市）的标准，但是借壳意味明显，通过精妙的设计规避借壳，从而在审核上获得较为宽松的对待。沈萌表示，之前如果标的企业的净利润达到上市公司的100%，将视为借壳，审核等同IPO。但部分中小企业在经营上的困局也确实需要并购重组来提振，亦有分析认为，类借壳行为不应该被过度批判。

随着创业板借壳上市的放开，不少投资界人士表示，或许将迎来VC/PE退出的另一种可选方式。

清科数据统计显示，2010年~2017年并购基金在中国市场共完成1222起并购投资，其中披露投资金额的案例有797起，投资金额达到689.34亿元。但有关并购基金的募资规模却在2017年出现明显下滑。据统计，2010年~2016年，并购基金规模从21亿元逐年上升至2509.05亿元，但在2017年骤降近千亿到1594.96亿元。而A股市场壳价值的萎缩就是从2016年监管趋严开始的。

具体来看，一是2016年以来，借壳认定和审核趋严，叠加再融资新规出台，壳价值收益率明显下行；二是伴随IPO常规化，上市公司“堰塞湖”得到有效解决，企业上市进程显著提速，壳资源价值性也有所降低；三是强制退市新规施行对长期“僵而不退”的壳股形成打击。再叠加2018年A股市场风险偏好下行，壳价值在强监管背景下经历了层层调整。

因此，创业板壳资源的活跃，亦是对私募股权基金募投管退的又一刺激动因，特别在募资环节，机构有望借此机会得到更多的市场投资机会，进而为更多PE/VC机构积蓄创投资金。沈萌坦言，等于为很多科技类项目打开了进入上市公司的大门，也可以在科创板开板之后，维持创业板的吸引力，PE/VC在收益刺激下极有可能迸发出新的投资热情。

超3倍溢价股权交易盛行

《每日经济新闻》记者注意到，在此前的六个季度里，国内并购交易的数量波动较大。Wind统计显示，最高峰出现在去年四季度，而今年已连续第二个季度下滑。到二季度末，市场并购交易数量2287件，交易金额4117.79亿元，均少于一季度。

不过，在涉及并购重组的“类借壳”计划中，多数企业以超过实际净资产的3倍溢价作为估值。Wind统计显示，2019年初至今，A股市场共披露21起“类借壳”重组计划，其中涉及创业板的公司多达17家。记者粗略统计发现，拟上市企业资产溢价近3倍的有11家之多，另有5家企业超过3倍。

从交易标的来看，拟并入上市公司的项目多数出让100%股权，支付方式多以股权交易实现。如武汉中商在今年1月24日首次披露定增收购居然新零售100%股权计划，后者注入上市公司账面值111.99亿元，注入资产评估值356.74亿元。公开资料显示，居然新零售隶属于北京居然之家连锁集团公司，此前在2018年3月完成战略融资，投资方包括阿里巴巴、信中利资本和歌斐资产等近十余家机构投资。

再如共达电声在5月29日最新披露的公告显示，将购入万魔声学100%股权。后者拟注入资产账面值10.29亿元，该资产评估值为30.07亿元。万魔声学此前共经历五轮融资，最后一期战略融资中，国投创合、鸿泰基金、中金公司等入局。

可见，虽然并购重组的监管令投资机构的风偏和资金趋于谨慎，但资本对于并购、借壳上市的退出需求仍然存在。有分析人士表示，随着未来创业板借壳上市并入合规，壳资源的稀缺性将有望被缓解，部分PE/VC的股权投资将进一步得到退出消化。

当然，对于由此放开可能产生的产能过剩、商誉减值风险等问题，也是业内人士普遍关心的。对此，证监会在意见中强调，依托“三点一线”监管体系提升并购重组全链条监管效能，对并购重组“三高”问题持续从严监管，坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，坚决遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，此次新规的探索，亦是监管理念的一次重大转型，标志着监管的自信、能力及水平越来越高。“随着包括创投机构在内的投资者越来越成熟，未来并购、借壳、买壳上市都有望在理性价格交换、卖者有责买者自负的原则下进行资源交易，中国的资本市场也将朝着更加开放的未来持续迈进。”

更多创投新闻，请关注外光锥创投（微信ID：waiguangzhui）

封面图来自摄图网