中美1年期国债收益率10年来首次倒挂 业内：反向剪刀差有望延伸

每经记者 张寿林    每经编辑 陈星    

在近10年期间，中美1年期国债收益率曲线首次发生相交，而且有继续向反向剪刀差方向延伸之势。

最新数据显示，11月16日，中债国债1年期到期收益率报2.5080%，近两个月来，该项值整体持续走低，从9月20日的3.0314%的最高值波动走跌至11月16日，跌幅超过50bp。对比美债，11月16日，美国1年期国债收益率收于2.672%。

一定程度上可以说，近年来中美货币政策的变化集中反映于这一组曲线上。

展望未来，业内人士指出，2019年美国加息进程将呈现“先快后慢”的特征。对于国内，流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，增加中长期流动性投放，保持流动性水平与经济基本面需求相匹配。有专业人士指出，有望再次降准，释放低成本长期资金，改善流动性结构，有利于银行放贷。由此观之，中美国债收益率曲线的反向剪刀差或将延续。

今年以来中美货币政策有分化之势

纵观近年来美债走势，自2014年11月以来，1年期美债收益率整体持续抬升。2014年11月30日该项报0.120%。

再看中国同期限国债表现，2014年11月28日，1年期中债国债收益率报3.03%，2014年11月以来，该项值整体保持双向波动，在此期间最低为2015年6月17日报1.69%。

再将时间线拉得更长，可见上一次中美该曲线汇合于2008年，10年后中美1年期国债收益率再次汇合，一定程度上可以说，近年来中美货币政策的变化集中反映在了这一组曲线上。

美联储自2015年底开启加息通道以来，至今已完成加息8次，并开启缩减资产负债表计划，以逐步退出金融危机后出台的超宽松货币政策。2018年内已完成3次加息，今年9月底，美联储上调联邦基金利率25个基点，至2%~2.25%区间。

对于9月底的美联储加息，中国央行坚持按兵不动。今年以来中国对美联储加息反应较为冷淡，美联储6月加息，中国也未有相应反应。而此前有数次跟随操作。

9月末美联储加息，中国央行未跟随加息。这一系列行动表明，美联储货币政策对中国的外溢影响要小于市场预期。

2017年以来，美国经济增速迅速迈入阶段性高点，驱动短端中性利率和政策利率上行。基于此，2017年一季度，美联储由鸽派加息转入鹰派加息，并在2018年坚持加速加息的立场。

工银国际首席经济学家程实指出，在本轮货币政策正常化进程中，美联储主要通过加息来调整短端利率，通过缩表来调整长端利率。从本质来看，货币政策的正常化，即为政策利率向自然利率靠拢的过程，因此经济走势和自然利率在长短端的不同表现，决定了政策工具的期限分化。

今年以来中国经济数据有所转弱，中美贸易摩擦持续，在这些不确定性因素下，均需要保持流动性的合理充裕以稳定市场预期。尽管政策层多次强调不搞大水漫灌，但也强调需要加大基建投资等部分对冲经济下行压力，而积极的财政政策需要货币政策的配合，8月份地方政府专项债发行速度明显加快，央行也加大资金投放对冲地方政府债发行缴款对银行体系资本金的占用。此前央行再度通过MLF投放资金，同时为应对跨季资金需求，也加大了短期资金的投放。

7月23日召开的国务院常务会议提出，积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，包括加快专项债发行，推动基建项目早见成效等，以及将关于流动性的表述改为保持合理充裕。7月31日召开的政治局常务会议也明确这些变化，政策转向得以确认。这推动国债收益率快速下行，短端国债收益率下行幅度尤为明显，10年期和1年期国债的期限利差从2017年底的不足10个基点走阔至现时的近80个基点。

风格相反的货币政策操作下，资金利率变动对此出现相应反馈。

图片来源：视觉中国

美联储加息进程将“先快后慢”

工银国际首席经济学家程实分析，美国经济周期拐点临近。走过复苏强劲的2017~2018年，2019年美国经济将遭遇前期政策刺激的消退和贸易摩擦成本的显现，有望渐次回落到较为缓慢的长期增长通道。

2018年二季度以来美国经济的超预期表现，短期内仍有望延续至2019年上半年，并有力支撑美联储完成渐进式加息。但是，从2019年下半年开始，美国经济增速将大概率渐次疲弱、逐步下滑，步入周期拐点的上半程，而2020年则将接力成为周期拐点的下半程。由此，程实判断，2019年中开启加息降速，将是美联储的应时之变。

从中短期来看，今年10月美股市场的大调整，程实指出，这证明了贸易保护主义正在对美国形成强力反噬，进而限制特朗普在极端反全球化方向上的进一步尝试。以11月1日两国元首通话为起点，中美有望把握11月末G20峰会的沟通良机，渐次为贸易摩擦降温。得益于此，市场情绪短期内将有边际缓和，进而支撑美国经济的强劲表现延续至2019年上半年。但是从长期来看，随着民主党夺下众议院多数，特朗普政府将遭到真正的掣肘，进一步地减税和基建恐将受限，从而造成国内财政刺激的政策断档。同时，长期延缓中国崛起、维持美国引领世界的优势，已成为两党共识，因此中美贸易摩擦长期改善的空间亦有限，贸易博弈仍有可能阶段性回潮。由此，美国经济的长期复苏动能将加速回落。受上述政策因素的影响，2019年上下半年，美国经济增速“前高后低”的落差有望扩大，进一步增强了年中加息降速的合理性。

“快加息”亟待功成身退。程实说，从美联储自身的政策逻辑来看，2017年以来顶住市场压力、果断推进的“快加息”，一是为了尽快稳定通胀，二是为了修正长期货币宽松导致的经济结构性扭曲。至2019年中，上述两大目标均有望稳步实现，政策组合转向“慢加息+快缩表”的内在条件趋于成熟。

2019年美国加息进程将呈现“先快后慢”的特征。今年第四次加息将大概率在12月落地。此后至2019年6月，美联储有望维持每季度加息一次的快节奏，再完成两次加息。而在2019年6月之后，加息节奏将渐次放缓，2019年下半年将择机仅进行一次加息。

从国内来看，11月9日央行发布的《2018年第三季度中国货币政策执行报告》指出，下一阶段，将保保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势化及时动态预调微调。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导渠道，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。

《报告》指出，实施好稳健中性的货币政策，增强政策的前瞻性、灵活性、和针对性。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把好货币供给总闸门，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。进一步加强宏观审慎管理，在充分发挥宏观审慎评估（MPA）逆周期调节作用的同时，适当发挥其结构引导作用，鼓励金融机构加大对小微企业、民营企业等薄弱环节的支持力度。

恒大经济研究院院长任泽平近期指出，未来有望继续降准。流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，增加中长期流动性投放，保持流动性水平与经济基本面需求相匹配。有望再次降准，释放低成本长期资金，改善流动性结构，有利于银行放贷。