围绕创业板红利跟进的PE开始清算，催生机构布局Secondary基金

每经记者 李蕾    每经实习记者 任飞    每经编辑 肖芮冬    

昨日（10月22日）的A股市场令人振奋，创业板单日逾5%的涨幅成为当日上攻最强板块，尽管今日（10月23日）步入微调，但这片热土的“弹性”似乎再次勾起了投资者的欲望。

在创投领域，早年间围绕创业板红利跟进的私募股权基金已陆续开始清算，这也催生了机构布局Secondary基金（私募基金二手份额转让交易的基金，以下简称S基金）的接盘欲望。

有分析指出，在政策托底的背景下，部分投资组合有望增厚收益，为部分LP、GP转手基金份额创造了良好时机，但目前行业内存在的信息不对称仍有待优化和改进。

S基金搭上“造富快车”？

提起创业板，“资深玩家”或许不会忘记其问世初期就赶上的那波高光时刻。而给予相关企业资金支持的创投机构和财富公司，也因搭上了那波快车而赚得盆满钵满。

公开信息统计显示，自2009年7月IPO重启至2011年7月，先后有292家具有PE背景的公司成功上市，触及283家PE机构，累计投资160.2亿元。彼时，PE机构经过分红及减持已取得实际收益144.2亿元，占比初始投资近90%，即已基本收回本钱；PE的持股市值尚有约1233.5亿元，将前述两者相加，PE的全体报答为1377.7亿元，浮盈高达760%。

由于彼时大家看到了创业板的“造富效应”，一时间跟进的投资人趋之若鹜。这也导致众多投资机构在2010年和2011年间纷纷重金尝试私募股权投资，高科技创业型公司则成为了他们的必选项。

不过，由于国内大部分私募股权投资基金的期限一般约定在七年左右，这也使得2017年~2018年大量基金有退出的压力。即便基金管理人同LP之间可以通过协商延长期限，但在特定的市场环境下，有些投资人急于“落袋为安”，所以部分经营欠佳的投资机构难以尽快兑现收益。

某创投机构投资部人士在同《每日经济新闻》记者交流时表示，现在找上门来的LP，多半是由于自身或企业流动性紧张，他们的诉求很直接也很明确——“就是要钱，哪怕只给他们兑现本金也好。”该人士坦言，只不过作为管理者，投资组合中，项目的实际退出时间并不统一，“我们也需要时间回笼资金。”据他介绍，体会到部分LP的心情，他会帮助LP或让LP自行寻找其他投资人转让这部分基金份额。

上述提及的份额转让形式正是S基金要做的事情之一。对于该种基金的操作分类，深圳市创新投资集团有限公司创业投资发展研究中心邢治斌表示，一种是对部分LP的基金份额进行转让；一种是直接接手投资组合的底层资产；还有一种就是整个基金打包出售给承接方。

但不管是哪种形式，今年以来创投界的交投冷清和退出困境，已经使得很多LP面临流动性紧缺的尴尬。通过出手基金份额变现就成了目前较为普遍的LP诉求，这也催生了市场的供给需求，S基金适时出现在了大众视野之中。

信息不对称制约份额转让

尽管作为机构持股有效退出的方式之一，S基金早在国外运行成熟，但在国内市场却很小众。据复航资本的统计数据显示，截至2018上半年，整个一级市场的资管规模已经超过9万亿元，但其中已经募集完成的S基金规模还不到300亿元。

是什么造成了如此大的反差？有业内人士分析称，PE二级交易的生态尚不够成熟，主要原因来自于“信息不对称”。

最大的障碍或在于买方和卖方之间的需求鸿沟在拉大。据记者了解，即便投资人有接手需求，也很难在众多的投资组合中找到适合的基金份额。很多投资组合的底层资产并不公开，在实际操作中，买方和卖方难以实现沟通对接使得部分优质份额的转让彻底“搁浅”。

即便是找到了归属，在实际询价撮合交易过程中也是众口难调。记者还发现，由于买家对资产的估值往往要重估，就会涉及与所投项目公司开展尽调，来深度了解项目运营情况及企业利润增速。但这一工作已经在基金早期投资时做过，接手人再次提出的尽调要求往往不被企业采纳，造成拟接手方难以作出准确判断而放弃接手。

即便完成尽调，对接手基金份额的投资人而言，价格又成了双方需要摆在台面上的问题。邢治斌表示，在实际成交的业务中，往往都是“折价”交易。“买方一般有一整套完整的估值体系，通常会要求在原LP项目估值的基础上打一定的折扣。”在他看来，S基金似乎更像一个买方主导的市场，“因为买方知道卖方非常急于出手变现，所以掌握了一定的话语权。”邢治斌说道。

事实上，对于转让基金份额这件事，需要协调好买方、卖方LP、和基金管理人的关系。《每日经济新闻》记者注意到，买方与卖方LP的交易往往需要基金管理人的配合，买方需要对基金的运营情况、资产情况等进行详细了解，如果卖方LP与基金管理人关系不融洽，往往会导致基金管理人不配合买方的尽调。

另一方面，基金管理人如果主动对接买方的话，在跟卖方LP有良好沟通的情况下，交易的推进相对容易一些。有些基金在募资的初期，选定LP的标准就是看重其规模和稳定性。而突如其来的LP更换，往往会让管理人猝不及防。“有些管理人也希望只对自己熟知的LP负责，往往不愿意公开自己的投资组合，所以在外部LP进驻时，他们往往心存疑虑。当原LP、拟进新LP和管理人三者之间意见发生分歧时，转让也会受到阻碍。”邢治斌坦言。

但不管怎样，至少二手份额交易的初衷是来自于卖方的流动性需求，这已是业界目前较为普遍的共识。记者据多家参与S基金业务的机构了解到，二手份额交易成交的案例还相对较少，但从已成交的案例回溯，业务推进依然十分顺畅。邢治斌表示，其实在现有待转让的基金份额中，有很多项目是非常值得继续跟进的，“这来源于部分母基金已有的信息沉淀和资产覆盖宽度，只要双方能够洽谈顺利，新LP其实可以低成本从原LP那里筛选出非常好的标的。”

估价体系仍需优化

事实上，对比买家来说，卖家对于资产的认知度相对比买家低，缺乏对底层资产估值水分的认知，除了特别急的流动性需求以外，他们很难去接受折价转让这一选择。在没有合理定价体系的情况下，流通的资产质量也是参差不齐。

多位机构人士对《每日经济新闻》记者表示，总的定价逻辑是，先对底层资产项目进行估值，再把每一个项目估值总计求和，按照当前LP所持份额的比例，算出理论上的权益估值。其中，根据底层情况不同的阶段，已上市企业会根据股价来衡量；挂牌新三板或Pre-IPO的项目，参考的是上市公司同行业企业市盈率，再根据实际经营状况预估。如果是再早期一点的项目，就按照企业最新一轮估值进行核算。如果再往前推，那么实际投资的本金就将作为估值参考。

但需注意的是，由于不同LP对待项目的研判标准不一样，尤其等到新LP接手之后，对原项目的实质性管理存在很多不确定性。

天津某政府引导基金人士对记者表示，底层资产是一方面，更重要的是原先投资者跟项目交易的情况、对赌的情况都有必要事先了解清楚，“否则这些隐形的成本将变成不可预测的风险”。

在该人士看来，对于部分有实力的GP而言，可以尝试设立自己的S基金，即作为承担机构自身基金份额的转手需求，做内部FOF。他认为，这样做的好处在于依托自有的资金来源渠道和品牌效力去募资，同时对接的是“自己人”。“这样可以规避很多信息不对称的问题。因为对外人而言，底层资产的公开成本很大，对内则不一样。”

该政府引导基金人士坦言，目前的S基金规模较小，其实也与市场的培育度不高有关。他呼吁市场应该配套设立基金份额转让的交易中心。“希望未来可设立一个撮合交易的平台，对接基金份额的转让流程。这样有助于在实际操作过程中，进一步完善程序和业务判断上的行业标准，帮助交易顺利达成，促进S基金的发展”。