中信证券：理财新规征求意见稿变现出监管的边际放松态度

2018年7月20日下午，中国银保监会公布了资管新规的重要实施细则之一，《商业银行理财业务监督管理办法》（简称“理财新规”）的征求意见稿，这是即2014版和2016版征求意见稿之后的第三次公开征求意见。理财新规在大方向和主要精神方面和资管新规保持一致，保持了政策执行的稳定性和严肃性。紧跟其后，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》共六点内容，在4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的基础上从公募资产管理产品的投资范围、过渡期内相关产品的估值方法以及过渡期的宏观审慎政策安排进行了相关内容补充。详细点评如下：

对资管新规补充《通知》点评

非标债权投资放宽、实体企业融资缺口回补

根据《通知》的有关规定，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《资管新规》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。此外，在过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《资管新规》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

我们认为，相关措施有助于弥补实体企业的融资缺口，对当前市场的信用违约潮有一定的缓解作用。自4月份《资管新规》发布以来，虽然文件并没有明确公募产品对非标债权资产的投资比例上限，但由于政策明确要求资管产品投资非标需要保证期限匹配，以银行理财为主的资管产品面临降低资产端久期的压力，市场也由此推断监管对于非标债权投资将态度坚决，因此对于信用收缩的担忧也不断加剧。宏观层面上，社会融资存量增速在委托贷款、信托贷款规模净萎缩的背景下屡创新低，6月份社融存量增速回落至9.83%；微观层面上，受到《资管新规》对资管产品投资非标债权的严苛要求，部分实体企业出现资金链紧张状况，从而导致近半年来信用违约事件频发，加剧市场恐慌情绪，中低评级产业债信用利差走阔。进一步地，虽然央行于上半年以来多次定向降准，放宽货币乘数的理论上限，但信用收缩下信用派生机能走弱，实际货币乘数无法走高，M2增速屡创新低。

此次《通知》的发布，一方面明确了公募产品进行非标债权投资的许可，有助于引导市场预期，缓解当前的悲观情绪；从另一方面，放开老产品（即《资管新规》发布前就已经存在而不符合规定的资管产品）投资新资产也避免了规模压缩下的“城门失火“给实体企业带来池鱼之灾，缓解实体企业的资金流压力，降低信用违约爆发的可能性。

半年以上定开产品改用摊余成本法计价，缓解商业银行负债荒局面

《资管新规》中对于资管产品使用摊余成本法计价的条件设置较为苛刻，仅有满足相关条件的封闭式产品方可使用摊余成本法进行计量，包括开放式产品在内的其余资管产品一律使用市值法计价。摊余成本法计价资管产品的投资者其最大特征在于低风险偏好性，一旦产品改为市值化计价，资管机构不得不面临大量的产品赎回，对比其他各类资管产品，银行理财不仅规模庞大而且还是其他产品的主要资金来源，此外，根据中国理财网的相关统计数据显示，2018年全年累计募集开放式理财资金126.37万亿元，封闭式理财资金47.21万亿元，开放式产品规模占比较高。综合来看，大量的开放式产品突然改变净值计量模式势必导致资金集中赎回，加剧商业银行的负债压力。

此次《通知》规定，在过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式产品投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。相关举措将大大缓解商业银行在过渡期内负债流失压力。此外，监管层为了进一步降低商业银行的负债荒局面，加速了银行的现金管理类产品对货币基金的替代过程，同意该类产品参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，因此，我们预计未来货币基金规模将会进一步收缩。

调整宏观审慎政策安排，助力非标回表

回溯非标债权的兴起背景可以发现，非标债权的融资方主要是不满足相关金融监管规定的房地产、地方融资平台以及“两高一剩“等相关产业以及部分因信用资质较差无法发行公募债券或吸收银行贷款的中小企业。此次监管层对于未来后续的非标回表细则煞费苦心，对于满足相关规定的非标债权融资，鼓励回表，而由此可能导致的广义信贷增速跳升，监管方也将给与适当的宏观审慎参数调整，对于非标回表带来资本充足率下行压力的，监管方也将支持对应商业银行发行二级资本债缓解资本压力；对于不满足相关监管规定而发行非标债权进行融资的，将难以回表，金融监管部门也将给与妥善安排。

我们认为，政策面就非标回表的支持态度对于商业银行体系的超额储备将会形成一定的占用，资金面的持续宽松将会告一段落，“紧信用“逻辑虽然方向未变，但却存在显著弱化，配置盘对交易盘的承接能力有待观望，债牛格局面临放缓可能。

非标短期调整压力下降，下阶段社融将有所回暖

《通知》中规定，过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。对此前流传的“新规要求各机构报整改计划，未来三年建议按每年压缩整改计划目标的三分之一的进度去进行，不能到过渡期的最后半年再去做，每半年考核一次”做出回应，《通知》中的要求给与银行更高的灵活度和自主性，减轻其短期压降非标规模的压力。受其影响，社融分项目中持续数月负增长的非标融资将有所改善，同时随着监管层对非标回表的支持，表内融资增速也将有所上升，下一阶段社融增速或将整体改善。

对理财新规的点评

第一，销售公募理财产品的门槛降低到1万元，相比于2016版的理财新规征求意见稿的5万元销售门槛而言，是比较大的突破。截至2017年底，银行非保本型理财产品余额为22.17万亿元，到了2018年6月，非保本理财余额为21万亿元，出现了一定程度的下滑。在未来资管产品公平准入，全市场竞争的趋势下，理财产品购买门槛的下调对于低风险偏好的普通投资者更具有吸引力。通过理财产品销售门槛的降低，其客户群体将会进一步拓展，对于银行理财产品的规模具有积极的正面影响，同时也为后续的银行理财产品转型提供重要的支撑。当然，个人临柜测评面签的要求并没有放开，相对于货币基金而言在一定程度上存在购买便利性上的不足。

第二，对于理财产品投资范围的放松，特别是对权益类投资和公募证券投资基金的放松。首先，在商业银行理财产品的投资范围当中增加的了公募证券投资基金，并且相对与2016版的理财新规征求意见稿，去掉了基础类以及综合理财业务的划分，使得众多的商业银行能够在银行理财市场当中公平竞争，这对于中小银行的理财业务具有正面的影响。除此之外，在资管新规当中规定，对于公募和私募产品投资范围具有着明确的限制，其中公募产品主要投资于标准化债权以及上市交易的股票，不过在理财新规当中并没有明确允许公募理财产品投资上市公司股票，需要监管当局另行制定相关规则。这就表明公募理财产品在未来对于权益类产品的投资存在放松的可能，这对于银行理财产品的结构和规模具有一定的积极影响。

第三，对于过渡期内的现金管理类理财可以参照货基估值方法，并且符合条件的封闭理财产品可以采用摊余成本计量方法。这样就以为现金管理类理财产品还是能够按照原有的定价方式，这对于普通投资者的接受程度较高，使得该类产品的市场规模仍会处于一个稳步上升的趋势。不过上述的表述并非出现在最新的征求意见稿当中，而是在中国银保监会有关部门负责人答记者问环节提及，其调整的相关情况需要后续的正式理财新规落地才能够进一步明确，存在一定的不确定性。

第四，对于非标业务的监管要求与资管新规保持一致，强调了期限匹配和集中度管理的要求。其中对于非标的占比延续了银监会8号文（银监发[2013]8号）的监管要求，限制在理财产品净资产的35%或银行总资产的4%以内。相比于2016版的征求意见稿，进一步强调了集中度的管理，其单一及其关联机构的非标余额控制在银行资本净额的10%以内。从长远趋势看，非标下降趋势不可逆转，不过由于开放了公募理财产品的渠道，使得调整非标的压力得到一定缓解，对于银行理财业务的转型起到正面作用。除此之外，理财产品的分级问题得到进一步确定，商业银行不得发行分级产品。

综上所述，理财新规的正式出台，对于庞大的理财市场而言，重要意义不言而喻。首先，理财新规的落地可以改善商业银行对于理财业务开展的预期，降低市场的不确定性，稳定市场情绪。其次，理财新规征求意见稿在一定程度上变现出监管的边际放松态度，特别是在过渡期当中给予商业银行的自主性安排权利，对于商业银行根据自身业态调整理财业务的努力具有积极意义。再者，公募产品销售门槛的降低有助于理财产品的规模调整和转型。最后，理财新规对于公募投资基金和权益类产品的放松趋势，将会对银行理财产品在未来的竞争力提供有力的支撑。

来源：CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond） 作者：中信证券 明明