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管清友:巴菲特投资理论在A股会不会“水土不服”

每日经济新闻 2018-05-07 00:02:25

每经编辑 祝裕

管清友

中国有很多巴菲特的信徒,我的一位基金经理朋友就是其中最铁杆的粉丝之一。有意思的是,他说他虽然最崇拜巴菲特,但他在市场上最不想做的就是巴菲特。我问他为什么,他说因为A股市场实在太独特,巴菲特的大部分理论都有些“水土不服”。

这不能怪我的朋友浮躁,因为过去这些年市场的确如此。

在中国做投资,不管是投资股票、房产,还是其他任何资产,都必须首先理解中国国情,认清中国与其他国家的区别。

一是政策环境不同。中国政策对市场的影响力远远大于国外。因此在国内做投资时,需要格外关注政策动向。

二是监管体系不同。国内外金融发展阶段不同,市场成熟度和对应的监管体系都有很大差异。总体而言,发达国家的市场发展得早,金融监管体系也较为成熟,市场相对有序。以P2P为例,美国比中国发展的早得多,美国证券交易委员会从2008年便开始严格监管P2P行业,实行高门槛准入。除此之外,还有州级监管部门配合监管,在严控额度的同时要求P2P机构和融资人及时进行信息披露,确保整个过程清晰透明。

相比于美国,我国的P2P起步要晚得多,直到2012年才进入爆发期,相关的监管体系在很多领域还是空白,这才导致跑路违约事件频频发生。直到2017年尾大不掉时,银监会等部门才密集出台相关政策文件,对P2P产品进行规范监管,而这个时候很多投资者已经掉坑里了。

有些人指责P2P,把P2P妖魔化,其实问题不在P2P,这种模式在很多发达国家都有,是一种很正常的金融形态,只不过很多机构当时钻了监管的空子,变成了非法集资。

三是参与主体不同。国外成熟资本市场的投资者以机构为主,而A股市场明显以散户为主。我们来看A股市场和美股市场日均成交量的对比,美国股市是“八二分化”,机构八、散户二,A股市场则是“二八分化”,机构二、散户八。

机构和散户的投资理念完全不一样。机构注重价值投资,追求长期收益和时间复利,而散户具有明显的投机心理,经常追涨杀跌、短线炒作。不同的参与主体,不同的投资理念,造就了完全不同的市场风格。国外市场虽然没有涨跌停,但市场自我纠错和调节的能力很强,长期来看相对稳定。而国内市场虽然有涨跌停的限制,但不管从短期还是长期来看,波动性依然很大,容易暴涨暴跌。

而且这还会造成一个恶性循环。当短期波动剧烈,尤其是下跌的时候,散户容易形成羊群效应。散户自己卖出股票的同时还要求赎回基金,这就导致机构被迫减仓,丧失自己的专业定价能力,变得像散户一样。尤其是公募基金出于短期基金排名的考虑,可能被迫在低价做出斩仓等非理性的散户行为。本来机构投资者就少,还经常被迫散户化,这是A股市场不理性的一个最主要原因。

四是投资工具不同。发达国家的投资工具相对丰富齐全,而国内尚处于金融初级阶段,投资工具还在不断地补充和完善中。以房地产投资为例,房地产是中国居民最喜闻乐见的投资标的,但在中国,投资房地产的渠道十分有限,大多是直接购买实物房地产,这样不仅成本高、流动性差,而且需要承担房价波动带来的巨大风险。

而国外投资房地产有许多新“玩法”,最常见的是房地产信托投资基金,也就是所谓的REITs。REITs的本质是房地产的证券化,将流动性较差、资金门槛较高的实物房地产,转化成易于流通、成本较低的标准化证券资产。投资者可通过购买RETIs份额持有项目公司股权,从而享受和房地产实物投资一样的权益。这种方式不仅降低了准入门槛,对应的风险也随之下降。

由此可见,工具的不同会导致完全不同的资产配置策略。

五是市场质量不同。同一种投资品在国内外的质量也不尽相同,很多市场鱼龙混杂,标的质量很差,这主要归因于国内外市场基础制度的差异。

以股市为例,国内外的股票发行及退出机制都有明显区别。在IPO发行制度上,美国股市采用“注册制”,只要符合上市发行的条件并依法进行信息披露即可,监管部门仅发挥一般监督功能。A股市场采用“核准制”,除了需要满足基本条件外,还需要经过监管部门起决定性作用的审批流程。

在退出机制上,美国股市同时采用了财务退市和市场化退市两种标准,优胜劣汰,充分发挥市场的资源配置功能。而A股市场的退出标准相对单一,未能充分发挥市场的选择功能。

在“大进大出”原则的指导下,美国股市经过上百年的发展,大浪淘沙后现有3000多家上市公司,相对优质,适合进行价值投资。而A股市场不到30年的历史现也有3000多家上市公司,但其资质参差不齐,出现了很多财务造假上市、欺诈发行退市的案例。

六是交易机制不同。交易机制会直接影响交易行为,进而影响整个投资逻辑。比如房地产在中国的交易成本很高,主要是交易环节税费重,变相抬高了房价。更典型的是股票市场。美国股市实行T+0制度,可以即买即卖,A股市场实行T+1制度,当天买入,第二个交易日才能卖出。

美国股市允许做空,只要看对走势,哪怕是股价下跌也能盈利。A股市场没有做空机制,只有股价上涨的时候才能实现盈利,容易被操控;交易单位也不一样,美国股票没有交易单位限制,A股市场最小交易单位为100股,对于那些像贵州茅台一样的高价股买一手就需要大几万块钱,限制了部分投资者的参与。

美国股票没有涨跌幅限制,A股市场有10%涨跌停板制度;交易手续费也不同,美国的手续费以交易笔数为基准,与交易金额无关,而A股的手续费与交易金额挂钩,因此美国投资者对交易频次更加敏感,A股市场投资者则更加关注交易金额。

对比一下就会发现,中外投资市场在政策环境、监管体系、参与主体、投资工具、市场质量和交易机制等六大方面存在很大的差异,总体来看,国内市场相对国外还不够成熟,巴菲特的理论直接生搬硬套一定会出现水土不服,因此在中国做投资要形成中国特色的投资方法论。

(作者为如是金融研究院首席经济学家)

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