央行工作论文：货币当局可将负利率政策纳入“工具箱”

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每经记者 张寿林 每经编辑 姚祥云

4月3日，人民银行发布工作论文，显示存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导，在信用货币体系下银行有能力对存款实施负利率。

这篇题为《存款利率零下限与负利率传导机制》的论文由人民银行金融研究所所长孙国峰和清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心何晓贝完成。

孙国峰和何晓贝对存款利率零下限在负利率政策传导机制中的作用进行量化分析。结果显示，存款利率零下限在很大程度上阻碍了政策传导渠道，抑制了货币政策的效果。如果银行内部的利率传导能更为畅通，负利率的作用将更加显著。

独立经济学家徐阳告诉《每日经济新闻》记者，负利率本质上是量化宽松的一种延续，假若出现可能的严重通缩衰退，负利率是一种应对方式。

负利率成各国央行常规工具

尽管在经济学理论上利率为负并不反常，但现实中银行实施负利率面临一定壁垒。基于信用货币理论和贷款创造存款机制（LCD），上述论文建立了一个微观基础的DSGE模型，对存款利率零下限在负利率政策传导机制中的作用进行量化分析。

如果面临产出缺口下降和通货紧缩，央行大幅降低政策利率。孙国峰和何晓贝认为，央行的政策利率无摩擦地传导至银行间利率，然而从银行间利率向存款利率的传导并不完全。具体而言，由于存款利率受到零下限的限制，剔除通胀的实际存款利率就明显上升，对银行的负债成本造成了沉重负担，压缩了银行的净利差和利润。银行的利润下降会侵蚀银行净资本，由于监管对于银行杠杆率的约束，净资本的下降会降低银行的放贷能力，造成信贷供给也下降。根据给定冲击水平的模拟结果，银行的信贷供给下降了50%，整个经济体陷入信贷紧缩。

值得注意的是，存款利率零下限的问题并不会随着全球经济复苏而就此消失。Gordon(2016),Summers(2014)在内的许多研究认为，与历史水平相比，全球的生产率增速和潜在经济增速在长期都会处于低位。这意味着与长期经济增速相匹配的自然利率也将显著低于历史平均水平。根据Holston,Laubach and Williams(2016)的测算，发达国家的自然利率将在很长时间维持在目前的低水平。尽管美国已经开启加息周期，但一个负向冲击就可能把美国拖回零利率。从长期来看，负利率很可能成为各国央行不得不使用的常规工具。

负利率有利于抵御通缩

论文在分析环节指出，如果银行端的利率传导是畅通的，存款利率可以有效穿透零利率区间，足够强力的负利率政策可以有效稳定信贷供给，有利于抵御通货紧缩和经济衰退。

徐阳指出，从历史来看，市场都是波动的，先爆发债务危机，随之短时间内出现通缩，货币当局的惯常反应便是印钞救市，引发货币贬值。“换句话说，如果哪天出现通缩，央行要救市了，这时候买任何东西都比持币强。负利率本质上是量化宽松的一种延续，有助于刺激经济回暖。”

考虑到金融危机并非一生一次，当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段。如果负利率政策是有效的，零利率不再成为下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标为防止利率触及零下限留出空间，相反，中央银行调低通货膨胀目标具备了可能性。

论文指出，从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱。徐阳认为，如果说负存款利率政策存在风险的话，冲击在于：负存款利率对于民众心理预期的影响是一个不容忽视的问题。

注：孙国峰、何晓贝在论文中声明，论文内容为作者个人观点，不代表人民银行。