李宇嘉：杠杆要去 居民的融资需求更要支持

李宇嘉

十九大以后，寻求更有质量的增长，而非单单追求速度成为新时代的共识。因此，指导经济工作总框架的供给侧结构性改革也更加强调去杠杆。2009年以来，我国共经历了三次加杠杆，尽管加杠杆促成了中短期经济回升，但经济整体的下行趋势并未改变。

近期，中央政治局会议明确了2018年经济工作的“三大攻坚战”，排在首位的就是“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效”。也就是说，去杠杆是2018年经济工作的重中之重。

外需回暖叠加“新经济”一枝独秀，创造了推进去杠杆的宝贵“窗口期”，并夯实了经济增长的中枢。同时，外部环境也在倒逼，美国减税，美联储加息，全球央行开启紧缩周期，这或将引致资本流动。

因此，此时主动去杠杆，无疑将在控制风险预期的同时，通过释放渐进“挤泡沫”的信号，压缩风险触发空间。

近来，围绕去杠杆的一系列工作已展开，如央行等五部委发布的“资管新规”，住建部等三部委规范购房融资等。近年以来，居民杠杆率快速攀升，被认为是此轮楼市繁荣的主要动力。而且，居民杠杆率变动直接影响宏观经济中消费和房地产投资这两大动能，关乎金融体系稳定。

事实上，从2016年底开始，监管层就开始通过占比和规模“双控”，来抑制居民杠杆率的快速攀升。主要手段包括2016年四季度和2017年，新增贷款中按揭贷款的比例不超过30%，热点城市月度按揭规模要定量，例如深圳规定每月新增按揭不超过80亿元。

今年1~10月，新增居民中长期贷款（主要是房贷）的规模为4.57万亿元，比去年同期的4.69万亿元有所下降，月度按揭贷款增速从年初的36%降至10月的25%。但1~10月，居民总贷款却增加1.03万亿元，短期消费贷款暴增是主因。

截至10月，今年居民短期贷款新增1.6万亿元，接近去年同期的3.5倍，占居民总贷款的26%，占比增加10个百分点。居民借道期限短、成本高的短期贷款加杠杆购房，被认为是一个危险信号。

因此，近期管理层和业内均认为，居民部门当是去杠杆的重点。从业内研究来看，当前我国居民杠杆率存在两大问题，即杠杆率较高，杠杆水平攀升过快。根据海通证券研究，截至2017年9月份，我国居民部门总贷款已达到39万亿元，再加上5万亿元公积金贷款，居民总负债44万亿元，占GDP的比重达55%，而2007年这一比例还不到20%。

也就是说，不到10年时间，居民杠杆率翻了一倍还多，这还没有包括未被纳入统计的互联网金融和民间借贷。从债务绝对量看，2015年居民新增贷款4.6万亿元，2016年升到7万亿元，2017年预计达8万亿元，3年时间翻了近一倍。目前，尽管我国居民杠杆率低于美国、日本，但明显高于新兴国家。

同时，我国城镇社会保障覆盖深度不足，大城市房价高、生活成本高，教育、医疗等支出刚性增加。因此，居民杠杆率较高，杠杆水平过快攀升要引起重视，套利资金加杠杆更要严厉控制和打击。

一般来说，工业化、城镇化会提高居民杠杆率。上世纪90年代开始，我国快速启动城镇化，城镇化率年均提升1.5个百分点（年均进城2000万人口），远高于发达国家上世纪50~80年代城市化时期年均0.5个百分点的提升幅度。

同期，我国住房市场化从无到有，近年来范围和深度不断扩展，而住房又是大宗耐用消费，需借助杠杆才能实现住房梦。同时，银行拓展按揭业务，而消费时代也来临，观念新颖的80后、90后逐渐成为消费主导，居民杠杆率上升是必然的。

因此，居民债务存量迅速放大，但作为流量指标的GDP，增速已从高峰时的12%降至近两年的不足7%，从而表现为居民杠杆率快速攀升。而且，资产主导收入的时代，杠杆率高不高，不能只看绝对数，还要看财富（资产）及对负债偿还的支撑。所以，用家庭负债率（负债/资产）衡量更可靠，因为它是存量指标。

近日，西南财经大学家庭金融调查中心发布《中国工薪阶层信贷发展报告》，2017年中国家庭资产负债率仅5.5%，远远低于美国12%、日本15%的水平。根据报告计算，有负债的家庭占比在50%左右，城市仅有不到17%的家庭有住房贷款。这一口径下的消费主体是早期“房改”后低价获得住房的居民、自建房居民、已还清房贷或一次性付款买房的居民。

因此，从时间看，加杠杆主要发生在近几年楼市上升阶段；从空间看，主要发生在热点城市。华融证券统计，2016年一二线热点城市居民债务/本地GDP为65%~70%，三四线城市为30%，近几年变化不大。从居民债务/可支配收入看，一二线热点城市为150%，二三线城市为60%，四五线及小城镇更低。可以看出，多数居民杠杆率很低，甚至没有杠杆。

从经济学角度讲，杠杆的本质是把未来的收入现在变现，尽管产生利息，但能满足现在需求，增加当期收入，增加投资、消费、自我提升。从各国实践看，合理区间内的加杠杆更多地引致了“收入效应”而非“挤出效应”，即增加可支配收入并促进消费。

现实中，由于金融机构单方面的歧视、金融深化不够，无抵押物或金融知识匮乏，很多普通人群、创业人群，特别是低收入、弱势群体被排斥在金融服务之外，连加杠杆的机会也没有。

当代城市和农村，广大居民对金融的依赖越来越深，甚至出现“全生命周期”，如贯穿一生的保险、信用卡和消费融资，青年时期的助学贷款、创业融资（包括农资贷款），中年时期的按揭贷款、装修贷款、汽车贷等，老年时期的养老保险、“以房养老”等。

因此，我们在控制热点城市居民加杠杆的同时，还要壮大普惠金融、住房金融，支持广大人民群众的融资需求。

（作者为深圳市房地产研究中心研究员）