央行金融研究所孙国峰：货币政策目标要考虑金融周期

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在此前发布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）中，央行提出，针对日益重要的金融周期问题，需要引入宏观审慎政策加以应对，弥补原有调控框架存在的弱点和不足，加强系统性金融风险防范。这段表述也在一定程度上使“金融周期”一词成为学术界探讨的热点话题。

12月5日，在中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上，央行金融研究所所长孙国峰就指出，最近一次国际金融危机的爆发给予了大家一个深刻的教训，即中央银行现在也应当关注金融周期，尤其是从货币政策目标这方面来看，调控的目标已不再局限于资产价格等因素，还需要把金融周期考虑进去。

根据央行在《报告》中给出的定义，金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。与经济周期不同，评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。

如孙国峰所言，国际社会之所以更加关注金融周期的变化，主要是由上一轮国际金融危机促使的。作为央行，只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够，央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷，难以有效应对系统性金融风险，在一定程度上还可能纵容资产泡沫，积聚金融风险。从原理上来说，由于房地产是信贷的重要抵押品，两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。而广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。当经济周期和金融周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会被放大；而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反，会导致宏观调控政策的冲突和失效。

基于上述理论，孙国峰认为，货币政策的目标已经不仅仅局限于考虑资产价格等表象特征，这类因素都只是金融周期的某种体现。那么，金融周期的背后是什么？他进一步指出：“其背后是银行的信贷，或者说广义的信贷。而资产泡沫的背后是银行的过度借贷，这个过度借贷往往又是由超低利率引起。从这个角度来梳理，货币政策是应当考虑金融周期的。”

目前，央行已经对金融周期与货币政策之间的关系有所认识，下一步将采取应对措施。《报告》在《专栏4：健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》中提出，需要引入宏观审慎政策加以应对，弥补原有调控框架存在的弱点和不足，加强系统性金融风险防范。

关于宏观审慎政策框架，孙国峰补充道，它是国际金融危机之后的新探索，核心是控制杠杆率。“凡是产生这种资产泡沫背后都有一个高杠杆的问题。宏观审慎政策控制杠杆率不足以应对金融周期，假如说利率长期处于低位，即使通过各种宏观审慎政策手段，当然也包括微观审慎的手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，可能效果也是事倍功半。”因此从这种情况来说，他的理解是，货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。