研报精选：读完宁德时代410页招股说明书之后的深度思考

摘要 宁德时代正式启动IPO，全球动力电池格局改变的起点：宁德时代招股说明书（申报稿）11月10日公布，公司拟在创业板上市募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设，由此推算公司目前估值超过1,300亿元。对比以往A股融资项目，超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次融资金额也有望成为非国有企业中的最大规模IPO融资案例。 业绩高速成长，客户资源持续升级，从中国走向世界：公司自14年以来维持惊人增速，2016年和2017年1-6月份的营收分别为148.8亿和62.9亿，净利润分别为30.2亿和18.6亿（2017H1扣非后净利为5.6亿）。公司2017年H1末为231.5亿元，对比14年底增长了68倍。目前CATL前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到60%，乘用车的占比逐渐提高。与此同时，公司也是国内首先打入合资车企的动力电池厂商，与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。CATL全球出货量排名预计将从2016年的第三提升至全球第二，正在向世界出货量第一迈进。 CATL的强大毋庸置疑，核心竞争力在于技术导向与企业管理：公司研发人员数量：宁德时代达到3628人，国轩高科为1114人，其它二线电池企业在600-700人之间。研发费用占比：宁德时代投入节节上升，研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提升，2017年H1已经突破10%，显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求，继续加大技术开发力度，力争实现全球领先动力电池企业的目标。 从宁德时代看动力电池行业发展：1）动力电池价格快速下降，但公司依然维持较好毛利率；公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势，2015-2017H1的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和26.2%。2017年由于补贴标准调整，动力电池价格下降幅度最为明显，公司毛利率依然维持在37.1%的较好水平。2）分析公司主营业务的成本结构，其中直接材料占比最高，平均为80.40%，且仍在不断提升。可以相信，随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步，动力电池成本将继续维持快速下降趋势，平价电动车正在大踏步向我们走来。 正极、结构件、设备最为受益宁德时代上市：参照招股说明书，设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大。假设2020年宁德时代出货量为50GWh（其中磷酸铁锂电池10GWh，三元电池40GWh），其对于三元正极材料需求有可能超过150亿，结构件的需求约为50亿，而电解液、湿法隔膜的需求约为30亿，磷酸铁锂需求约为20亿。受益企业包含杉杉股份、长园集团、璞泰来、天赐材料、江苏国泰等。而如果根据CATL已有产能规划，公司到2020年总产能有望达到80GWH，也即意味着将拉动约1/4的设备投资需求，2017-2020年投资总规模约达到180亿，期间CAGR达到50%。根据招股说明书的披露，前段、中段、后段设备投资占比约为5:3:2，前段与中段价值量大、技术壁垒高，更有可能诞生设备龙头。 风险提示：经济下滑，车企研发投入减少；补贴政策大幅下滑，产业链资金紧张、投资萎缩；现有锂电池技术体系出现颠覆性问题，导致产业链崩塌 重点标的推荐 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 正文 宁德时代正式启动IPO，全球动力电池格局改变的起点 11月10日证监会网站公布了宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称宁德时代或英文缩写CATL）的首次公开发行招股说明书（申报稿），拟在创业板上市募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设。 作为国内极为强势，而又极为低调的中国动力锂电巨无霸，CATL及其上下游一直是我们重点跟踪的环节。我们提出了新能源汽车产业政策的双向反馈机制，来分析产业制定者与行业龙头企业在政策中体现出来的相互影响。根据我们的分析框架，已经开始进军海外市场的CATL正是能够在负反馈阶段传递正面信息给政策制定部门。仔细研读完410页招股说明书后，我们来为您揭开CATL的神秘面纱。 图1：新能源汽车产业政策的双向反馈机制 资料来源：天风证券研究所 1.1新增24GWh年产能和提升研发能力并举 根据招股说明书，本次募投资金拟投向项目为： （1）98.6亿元生产基地项目：作为国产锂电池绝对龙头，宁德时代拟通过本次融资建成24条生产线、增加24GWh年产能，根据招股书中2016年7.6GWh产能和2017年1~6月5.18GWh产能，我们预测2017年底公司产能将超过16GWh，因此我们推测本项目建成后总产能将超过40GWh。建成后24GWh年产能对应营业收入205.82亿元和净利润14.16亿元。 （2）42亿元研发项目：主要研发新能源乘用车动力电池、商用车动力电池、储能电池、下一代电池，包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料，电池管理系统，智能制造工艺，电池轻量化技术，生产工艺优化设计，电池回收再利用开发，电池结构研发，下一代电池关键材料开发等。该项目，作为公司研发中心的一部分，不进行单独的财务评价，但将作为公司未来技术储备的重要环节，有望巩固公司锂电池领先优势。 表1：宁德时代IPO项目（单位：万元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 根据日产的公告，AESC在过去三年的营收分别为489、366和384亿日元，净利分别为4.6、-35和-28亿日元。截止到2017年三月，AESC总资产为360亿日元，净资产为-52亿日元。由于日产与金沙江资本之间的协议，此次交易的购买价格不予披露。 1.2从融资规模测算总估值约1300亿 本次公开发行预计融资金额131.2亿元，发行股数不超过217,243,733股新股、占发行后总股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超过1,300亿元，锂电第一股已经毫无疑问。 曾毓群和李平作为公司实际控制人及一致行动人，目前合计持有公司股份34.95%，对应发行后约31.46%。从公司的股权结构看，经历了多次增资发展，通过了六个平台实施了员工持股计划，主要高管和核心骨干基本已经持股分享公司发展红利。 表2：发行前后主要股东的股权结构关系及股东背景介绍 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 图2：IPO发行后股权结构及参控股公司情况 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 1.3.最大非国有制造业IPO项目，符合国家新能源发展战略 对比以往A股融资项目，超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次宁德时代融资金额131.2亿元有望成为非国有企业中的最大规模IPO融资案例，与国家新能源汽车战略完全契合，符合“十九大”提出的“发展先进制造业”理念。 表3：A股IPO募资超过100亿元的排名 资料来源：Wind数据，宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 2.全数据化分析：宁德时代惊人实力 2.1.业绩高速成长，动力电池制造和回收打造闭环 公司以锂电池为最核心业务，包括电芯原材料、电芯、电池组的生产制造及拆解回收，下游客户涉及新能源商用车与乘用车、储能等多领域。 图3：宁德时代主营业务 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 图4：宁德时代动力电池主要产品 资料来源：宁德时代官网，天风证券研究所 公司自2014年以来维持惊人增速，2016年和2017年1-6月份的营收分别为148.8亿和62.9亿，净利润分别为30.2亿和18.6亿（2017H1扣非后净利为5.6亿）。公司2014年底净资产为3.4亿，2017年H1末为231.5亿元，对比增长了68倍。 公司的收入和利润增长显著，虽然毛利率在2017年上半年有所下降，主要原因与今年初电池行业整体降低价格密切相关。随着未来规模的扩大，盈利能力有望保持高位。 公司的核心产品为动力锂电池，占收入比重超过85%，未来仍将成为公司最主要收入和利润贡献业务。而锂电材料（回收业务）也维持高速增长，未来有望成为公司新的增长点。 图5：CATL三年一期的营收和净利（亿元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 图6：CATL净资产 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 图7：宁德时代主营业务结构 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 图8：宁德时代动力电池产销量 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 伴随旺盛的行业需求，公司产能也随之大幅增长，2017年H1时达到10.36GWh（年化数据），而产能利用率一直维持在90%以上，显示公司的产品市场接受度极高。 图9：CATL产能及产能利用率 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 注：2017H1产能为年化数据。 2.2.垄断主流车企，锁定未来几年高速增长 目前CATL主要乘用车客户包含吉利、上汽、北汽、福汽、东风、长安、宝马、大众、蔚来等，主要客车用户包含宇通、福汽、湖南中车等，并且已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系。公司前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到60%，而且乘用车的占比逐渐提高。可见公司的动力电池客户数量和质量都在不断提升，领先优势明显。 表4：宁德时代前五大客户及销售金额（亿元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 根据我们对今年1-10批新能源汽车推荐应用车型目录的统计，CATL配套的车型达到378款（部分车型数据不全），远超出其它同行。我们有理由认为公司的市占率将进一步提升。 表5：17年前10批推荐应用目录动力电池配套厂商统计 资料来源：工信部，天风证券研究所 2.3.星辰大海：国际市场才是公司真正战场 而从国内市场的变化来看，在15年前被认为是锂电第一集团的CATL、BYD、力神的冲刺跑已经分出胜负，CATL市占率节节上升，已经将竞争对手远远甩在身后。从盈利能力来看，CATL毛利率远高于市场水平，处于顶尖水平，说明公司议价能力和成本控制能力都非常优秀。 图10：上市公司动力锂电业务毛利率对比 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 图11：国内传统三强在动力电池市占率占比变化 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 注：2017数据来自真锂研究装机量统计 横向对比才能发现CATL的强大，我们首先查看CATL在全球出货量排名，2016年以微弱劣势排名全球第三，而2017年预计将提升至全球第二，正在向世界出货量第一迈进。 表6：2016年全球动力电池企业销量排行榜 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 宁德时代官网对自身地位的描述为：“国内率先具备国际竞争力的动力电池厂商”，而实际上，宁德时代也是国内首先打入合资车企的动力电池厂商，与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。根据公司原先和宝马、大众的配套关系，我们判断欧洲市场将成为宁德时代海外布局的重点区域。 图12：宁德时代的全球布局 资料来源：宁德时代官网，天风证券研究所 2.3.MorethanEV：提前卡位锂电回收，下一个风口已被掌握 令人惊叹的是，CATL在战略眼光上具备深远布局，2015年取得广东邦普控制权（通过子公司宁德和盛持股69.02%）并将其纳入合并范围。广东邦普主要业务为将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。目前，广东邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。收购广州邦普后，公司打通锂电池生产制造和回收利用的闭环，整体实力和抗风险能力得到明显提升。 图13：宁德时代锂电池产业链闭环 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 2015年动力电池进入爆发期，而这一部分电池在2018年开始进入退役期，随着动力电池报废规模逐步增长、动力电池回收规则明确、回收渠道规范、动力电池拆解回收技术进步，锂电池梯次利用和报废回收的规模将逐年扩大，根据高工锂电预测数据，2020年国内锂电池报废数量有望达到24.76万吨，对比2016年增长17.8倍，行业未来几年将呈现爆发式增长。 图14：广州邦普主要合并财务数据（亿元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 图15：中国报废动力电池数量18年开始快速增长 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 目前废旧动力电池的处理方法以拆解为主，代表企业有广东邦普、格林美、赣州豪鹏等。其它厂商缺乏技术积累和相关资质，短期内很难在此领域有明显突破。 图16：宁德时代锂电回收工艺流程 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 3.全面剖析CATL竞争力 CATL的强大毋庸置疑，但公司是如何在福建的一个小城市成长为一个国际化的锂电巨头，公司最核心的竞争力在哪？这部分我们将投过招股说明书来解读公司的成长历程。 3.1从行业排名可见领先地位 根据中国市场调查网统计数据，公司在2016年电池销售量6.8GWh排名全球第三。而根据真锂研究的最新数据，2017年前三季度公司累计电池装机总量已经全面超越比亚迪、国内市占率达到30%，优势稳固。 表8：2017年1-9月各锂电企业装机总量与市占率统计 资料来源：真锂研究，天风证券研究所 3.2供应主流车企，客户面越来越广 从宁德时代的核心客户来看，集中度逐渐从90%以上降低到60%、服务更多客户，而乘用车的占比逐渐提高，主要客户都是国内主流车企，同时还打入宝马、大众等国际一线车企供应链，由此可见产品和技术领先国内同行。 图17：2014年~2017年1~6月宁德时代前五大客户（单位：万元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 3.3同行比较：技术领先，竞争力和盈利能力强，研发投入节节攀升 与同行其他公司对比电池业务，公司的毛利水平处于较高水平，我们认为直接反映了行业竞争力和盈利能力。 表8：宁德时代的主营业务综合毛利率与同业公司的比较 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 我们对比了宁德时代和其他有代表性锂电上市公司的一些数据： （1）研发人员数量：宁德时代达到3628人，国轩高科为1114人，其它二线电池企业在600-700人之间，考虑到宁德时代的主营业务更为集中，实际在电池业务上的研发人员数量差距可能更大。另外，虽然比亚迪的技术人员数量超过2.38万人，但其业务更为分散（整车、电池、电子），因此不在这里做直接对比。 （2）研发费用占比：宁德时代在研发投入方面持续发力，整体研发投入占比高、2017年H1已经突破10%，处于同行较高水平，研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提升。 从绝对金额看，2016年国轩高科3.3亿、坚瑞沃能1.7亿、亿纬锂能1.2亿、而以汽车零部件为主的成飞集成整体研发费用仅1.1亿元，而公司超过10.8亿元，处于行业绝对优势地位。显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求，继续加大技术开发力度，将实现全球领先动力电池企业的目标。 图17：主要锂电公司研发技术人员数量（2016年底） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），Wind，天风证券研究所 图18：研发费用占主营业务收入比例 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 表9：公司整体研发费用占收入比例对比 资料来源：各公司公告，天风证券研究所 *注：因国轩高科和坚瑞沃能的锂电池资产业务分别在2015年和2016年置入，因此之前的数据不采纳 3.4.承担众多大项目，核心技术在手 根据对宁德时代承担的重大研发项目统计，可以看到公司承担了工信部、科技部、发改委、财政部等四部委的多项重大动力电池技术课题，2020年350wh/kg的锂电系统能量密度目标将依靠以CATL为首的龙头企业来实现。 表10：宁德时代承担的重大研发项目 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 截至2017年9月30日，公司及其子公司共拥有813项境内专利及13项境外专利，涵盖了材料、电芯设计、电池组、电池包、储能系统等领域。其中核心技术及技术来源如下： 表11：公司的核心技术及技术来源 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 4.从宁德时代看动力电池行业发展 4.1.动力电池价格快速下降，但公司依然维持较好毛利率 公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势，2015-2017H1的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和26.2%。可以看到2017年由于补贴标准调整，动力电池价格下降幅度最为明显，但其中也有部分原因是2016年动力电池价格下降幅度较少。在价格大幅下降的情况下，公司毛利率依然维持在37.1%的较好水平。 但从长远来看，电池持续降价是必然趋势，规模效应降低成本、产品质量和内部管理提升、供应链等多方面的努力都有利于降低成本、维持较高毛利率和盈利能力。 图18：宁德时代动力电池系统单价及毛利率 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 4.2.成本结构变化揭示规模效应凸显，正极材料涨价压力较大 分析公司主营业务的成本结构，其中直接材料占比最高，平均为80.40%。而随着公司生产规模的扩大和效率的提升，制造费用和直接人工的占比呈现下降趋势。可以相信，随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步，动力电池成本将继续维持快速下降趋势，平价电动车正在大踏步向我们走来。 图19：宁德时代主营业务成本结构 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 公司主要的原材料中，除了三元正极材料外，均价均维持下降趋势。而在2017年由于锂、钴价格大幅上涨，带动三元正极材料价格大幅上涨，我们测算公司三元电池原材料成本有明显上升。 Ÿ公司正极材料为磷酸铁锂和三元材料。报告期内，磷酸铁锂平均采购价格呈波动变化；三元材料价格平均采购价格逐年升高，主要原因为碳酸锂价格的上涨，以及2016年至2017年间钴金属价格的上涨。 Ÿ公司负极材料为石墨，平均采购价格逐年降低；2017年上半年，由于环保因素导致价格有所回升。 公司隔膜平均采购价格呈下降趋势，主要原因为近年来国内生产隔膜的企业增加及其产能上升导致。 Ÿ公司电解液主要原材料为六氟磷酸锂，近年来因为行业产能波动导致价格波动较大。 Ÿ公司外壳/顶盖随着设计优化及规模效应，平均采购价格逐年降低。 表9：宁德时代主要原材料采购情况（单位：万元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 5.谁将收益于宁德时代上市 5.1从招股说明书中找寻主要供应商 根据招股说明书中披露的主要供应商，我们将公司的核心供应商整理如下。同时考虑到招股说明书里只披露了前五大供应商，我们将其它通过上市公司公告和新闻等公开消息整理的供应商附在其后（括号内厂商）。 Ÿ正极材料：振华新材料、泰丰先行、德方纳米、杉杉股份、（厦门钨业） Ÿ负极材料：杉杉股份、（江西紫宸） Ÿ电解液：江苏国泰华荣、（天赐材料） Ÿ锂电设备：先导智能、（新嘉拓、深圳浩能） Ÿ结构件：科达利 原材料：Glencore Ÿ隔膜：（上海恩捷、湖南中锂） 从表格中可以看到，设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大，我们认为这是由于正极材料成本占比高，而设备类和结构件的采购较为集中而导致的。这部分的标的值的我们重点研究。 表10：2014年~2017年1~6月宁德时代前五大供应商（单位：万元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 5.2.电池产业链受益环节讨论 根据宁德时代17年上半年的产能，以及募投产能建设规划，我们预计公司2020年产能将超过50Gwh，如果算上与上汽的合资公司时代上汽，则实际产能有可能远超这个数字。我们假设公司2020年出货量为50GWh（其中磷酸铁锂电池10GWh，三元电池40GWh），在国内动力电池市占率有望达到45%左右，则可据此测算出其对原材料的需求量。 表11：50GWh动力电池对于上游材料的带动效应 资料来源：CIPS，天风证券研究所 根据上面的测算，2020年宁德时代对于三元正极材料需求有可能超过150亿，电解液、湿法隔膜的需求在30亿左右，正负极材料的需求在25亿左右，磷酸铁锂正极材料的需求在20亿左右，而大致测算，结构件的需求也在50亿左右，对于供应链内的杉杉股份、璞泰来（新嘉拓、紫宸、卓能）、长园集团、天赐材料、江苏国泰等均有明显拉动。 图20：50GWh对应的材料需求（单位：亿元） 资料来源：天风证券研究所 5.3.下游需求持续旺盛，设备投资打开高成长空间 根据公司招股说明书（申报稿）披露的数据，粗略计算，目前国内电池厂商平均1GWh产能对应设备投资约2.3亿元。考虑到CATL产能扩张过程中采购高端设备较多，平均1GWh的设备投资额高于同行业其他厂商，我们保守估计，未来每1GWh新增产能对应2.5.亿设备投资，其中前段设备（搅拌机、涂布机、辊压机等）占比约为50%、中段设备（模切机、卷绕机、叠片机、注液机等）占比约为30%，后段设备（化成机、分容检测设备、过程仓储物流自动化等）占比为20%。 表12：主要电池厂商平均1GWH的设备投资额 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 表13：宁德时代前中后段设备投资额 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 伴随锂电需求持续旺盛，锂电设备投资打开高成长空间。根据我们的测算，2017-2020年，全球动力锂电需求有望增加172GWh，考虑产能利用率（50%）后的产能需求为344GWh，假设2017-2020年1GWh产能对应设备投资分别为3亿、2.8亿、2.6亿和2.5亿，则每年新增设备投资额分别为90亿、148亿、206亿和301亿元，四年累计新增设备投资额745亿元，而如果根据CATL已有产能规划，公司到2020年总产能有望达到80GWH，也即意味着将拉动约1/4的设备投资需求，总量约达到180亿，期间CAGR达到50%。 表14：2017-2020年设备投资额测算 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 6.附录：招股书中相关表格与数据 6.1.资产负债表、利润表及现金流量表 表11：合并资产负债表（单位：元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 表12：合并利润表（单位：元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 表13：合并现金表（单位：元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 6.2.资产周转能力及负债能力 表14：资产周转能力指标 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 表15：假设其他因素不变，公司产品价格上涨1%对公司各类产品毛利率的影响 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 表16：假设其他因素不变，公司原材料价格上涨1%对公司各类产品毛利率的影响 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 6.3.期间费用 表17：期间费用统计（单位：万元） 资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所 （文章来源：天风证券电力设备新能源研究团队微信公众号：新能源研究员（ID：evalalyst）作者：邹润芳杨藻曾帅） 以上内容为每经APP出于传递信息的目的进行转载，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。