新三板私募产品到期大考：流动性缺失退出压力陡增 优质标的成上岸“救命稻草”

中国基金报记者 孙晓辉 赵婷

目前市场上存续的新三板私募基金产品中，大多成立于2013~2015年，尤其在2015年成立的更是占绝大比例。毫无疑问，今明两年会有为数不少的新三板基金陆续到期，如何顺利变现退出成为即将到期的基金头等重要的大事。

接受中国基金报记者采访的多位业内人士认为，在2015年高位建仓的基金到期时将面临较大变现压力，投资标的的质地和估值水平则成为产品是否能顺利变现的关键因素。

2015年建仓基金

到期退出压力较大

据私募排排网不完全统计，目前有数据可查的新三板私募基金中，近七成自成立以来的收益为负，这些亏损的基金产品多在2015年成立和建仓。

据中国基金报记者了解，由于新三板基金期限多为“2+1”或“3+2”，今年已到期或即将到期的基本都是2013~2014年发行的产品。“有些基金是在2014年或之前完成建仓，并在2015年起逐步兑现收益的，一般会有一定的正收益。考虑到新三板的流动性较弱，未来一年内到期的基金，由于其主要建仓时间可能在2015年，整体收益情况恐怕不会太乐观。”中阅资本总经理孙建波表示。

新鼎荣盛资本董事长、总经理张驰和南山投资创始合伙人周运南则表示，产品的收益情况跟建仓时点有很大关系。2015年4月，新三板做市指数曾一度达到2200点的历史高位，但随后受流动性欠佳、配套制度滞后、监管趋严等因素影响，新三板估值水平一直下移，目前为止，相关指数已几近腰斩。“在2015年较高点位建仓的基金，大部分表现不理想，这部分基金到期时可能会面临较大的变现压力。”

对于目前新三板基金整体业绩较差的情况，孙建波认为，其核心原因是投资理念的错误。“大多数新三板基金投资新三板公司，是基于‘制度套利’的逻辑来投资。他们希望新三板在制度变革的推动下，实现公司估值的提升，从而实现制度套利。但目前相关制度尚未带来估值和流动性的实质提高。”孙建波认为，正确的投资思路应该是基于产业和公司发展的逻辑，以创投的思维，来长期投资新三板企业。“我们必须明白，即便是纳斯达克市场，也需要时间来发展，其公司的流动性也会呈现出一定的分布特征，流动性不好的公司也是大多数。不能客观地认识新三板市场发展规律，导致根本性的误判，是新三板基金整体业绩不佳的根本原因。”

此外，周运南表示，近期很多企业由做市转让转为协议转让，对基金的净值也有一定影响。张驰表示，此前各托管方对新三板基金净值的定价方式混乱，目前净值计算方法正趋于统一，如果投资标的是做市企业，便以做市价作为净值考量，“进入做市环节，价格才会相对公允，才会有波动的净值，”他介绍，如果投资标的为协议转让方式，净值计算则会采用成本价。

较多新三板基金到期

不会引发流动性风险

“我们公司的新三板产品都是2015年成立的，现在来看可以分为两类：一类是提前结束的产品，这类产品的收益都还不错；一类是正在逐步退出的产品。” 某基金子公司人士表示，目前新三板流动性比较差，公司旗下新三板产品退出一般有两种方式：一是等IPO，二是利用IPO预期，将投资项目转给新的接盘方。“以IPO为目标的这类产品可能净值暂时并不好看，但未来收益可能会比较理想。”

“现在公司旗下有产品到期，但很多投资标的没办法按照现有的价格卖出去。如果硬要退出，就要做好基金产品在现有净值的基础上打三折甚至更多折扣的准备。” 某券商资管新三板投资人士表示。

新三板基金会否出现集中到期甩卖引发流动性风险的险境？

在孙建波看来，由于大部分新三板私募基金是在2013~2015年这3年里迅猛发展起来的，2017~2018年确实存在新三板基金到期较多的现象，流动性会存在一定压力，但由于新三板基金的期限设计一般都是“x+y”的模式，新三板基金的到期时间具有很强的弹性，不会出现集中到期甩卖的情况，也不会引发新三板市场的流动性危机。

上述券商资管新三板投资人士表示，目前来看，即便新三板基金出现集中到期，也不会加剧市场的流动性危机，“因为新三板的流动性已处于冰点状态，即便想抛也抛不掉。”

张驰也认为，按照现在的市场环境，新三板市场有三四千亿的基金规模，而每天成交额只有10亿左右。“基金要在二级市场变现很难，现在的市场根本没办法解决这些基金的退出问题。因此，即使出现集中到期，也不会出现流动性危机。”张驰表示。

上述基金子公司人士表示，新三板基金到期要从两个维度来看：一是投资人的角度，目前新三板退出途径有限，各投资人之间比的是经验和退出通道。“有些私募趁着行情好就发一波产品，但退出的途径很有限，只能被动等待资金接盘。”二是新三板公司的角度，投资标的不同，退出的情况会差异很大。

周运南表示，在2015年前四个月新三板行情最火爆的时候，市场上涌现很多新三板基金，并且多在2015年内完成建仓，一般新三板基金的期限是“2+1”，所以理论上讲今明两年会出现到期较多的现象。同时，由于新三板拟IPO企业的三类股东问题一直悬而未决，在今年新三板企业停牌转IPO的潮流下，很多基金产品也会在停牌前被劝退。“通过二级市场的观察，确实有不少基金在二级市场套现或者正在寻找接盘方，新三板二级市场的流动性困局和基金套现难正使得新三板二级市场形成一个恶性循环，这也是当前做市指数不断创历史新低的主要原因之一。”

此外，沪上某私募基金新三板投资人士也表示，去年年底新三板市场有一波PRE-IPO的行情，有些基金便趁机退出，但行情持续时间并不长。“新三板做市指数之所以一直在1000点左右徘徊，基金逢高套现便是其中的症结之一。”

三种方式实现退出

难变现产品延期不易

“即将到期的基金目前都在忙一件事，就是积极寻找新的接盘资金，与其他机构的资金或自家成立的新基金进行对接。”张驰表示。

在多位受访的业内人士看来，目前新三板基金产品到期退出一般有三种方式：一是直接在二级市场抛售；二是点对点协议转让或大宗交易；三是大股东或者其关联方回购。

“在二级市场直接抛售的交易效率较高，但对价格冲击较大。今年基金退出仍然是以二级市场卖出和协议转让为主，大宗交易有关制度完善后，大宗交易会逐步增多。”孙建波认为，新三板基金产品到期退出的难易程度主要看持有公司的业务情况和估值情况，目前机构间交易协议的达成，一般是参照创投的估值，对公司进行整体评估。

“优质标的始终都有流动性，比较容易变现，即便在二级市场难以消化，通过线下点对点的协议转让或大宗交易直接转让，照样会有收益。如果标的一般，要找到合适的接盘方很难，往往只能选择延期。”张驰透露，现在很多私募都陆续遇到延期问题。

“无论采取哪种方式退出，所有的一切都是基于标的基本面的判断，如果公司本身质地不行，再便宜也没有价值，不会有资金接盘。”上述基金子公司新三板投资人士表示。

当前情况下，很多即将到期的基金产品确实存在变现难的问题。上述券商资管人士用“搁浅的鲸鱼”来形容新三板基金到期无法退出的尴尬境地。“我们只能争取将产品延期，等待市场回暖，或者所投标的中有公司IPO。就像搁浅的鲸鱼，被动地等浪来。”

“我们目前没有到期难以变现的产品。对于市场上出现的到期难以变现的新三板基金，我们不建议延期，延期并不能从根本上解决该基金的流动性问题。我们的建议是根据当前市场情况，寻求最快的变现方案。对于其中完全不能变现的公司股票，采取以股票分配的方式分配到各投资人。形成纠纷的，在股票实物分配之后，基金管理人根据有关法律法规以及签订的合同，履行后续义务。”孙建波表示。

但产品展期也被部分基金管理人认为是最麻烦的办法。“展期需要所有基金投资人签字，开基金持有人大会，一只基金涉及的投资人数量也比较多。如果投的项目还不错，产品净值也没出现多少浮亏，客户还是愿意展期的。但如果产品亏损较大，投的项目也不好，客户不愿意展期。” 上述沪上私募基金新三板投资人士表示，“其实传统PE基金展期的情况也挺多。不同之处在于，PE基金多是有限合伙基金，单个投资人出资额往往几千万，比较好沟通。但新三板多为契约型基金，门槛是100万起，投资者参差不齐，大多是靠渠道发行，机构本身跟投资人关系也不密切，因此，比传统PE展期要麻烦很多。”