辉山乳业股价暴跌背后大赢家浑水：我们这样做尽调

每经编辑 黄修眉 蔡鼎    

每经记者 黄修眉 蔡鼎 每经编辑 赵桥

上周五（3月24日）发生在港股上市公司辉山乳业（06863，HK）身上的一幕成为市场最火爆的话题之一：半小时内，公司股价从2.91港元暴跌至0.25港元，300多亿港元市值瞬间灰飞烟灭。

而在辉山乳业暴跌背后，一家沉寂多时、名为浑水（Muddy Waters Research）的美国做空机构被推至台前：去年末，浑水发布了一篇针对辉山乳业的报告。在这份长达47页的报告中，该机构指，辉山乳业至少从2014年开始，便发布虚假的财务报告，并称公司估值实际接近零。

为什么一家远在美国的机构如此了解辉山乳业，浑水公司究竟是如何做尽职调查的？3月26日，围绕资本市场关心的一系列问题，《每日经济新闻》记者采访了浑水公司相关负责人。

年均发布3家公司报告

从去年12月16日浑水报告首次发布，到标的公司辉山乳业股价出现暴跌，前后间隔3个多月。辉山乳业股价暴跌当日，浑水创始人Carson Block在接受彭博社电视采访时坦言，“我从没遇到过这样的情况，我们首次发布报告后，这支股票始终走势平稳。但（今天）在没有任何先兆的情况下，突然就急转直下，这样的事我也是第一次遇到。”

当年Carson Block进入这行，也是个机缘巧合。他在帮父亲做东方纸业的尽职调查时，偶然发现了其中的问题。2010年，Block创立了浑水公司，并在同年6月28日发布了第一篇研究报告，称东方纸业虚增收入并挪用资金。当年，浑水公司可谓是与东方纸业展开了一场“大战”，除了首份报告外，算上后期再次验证以及回应投资者质疑，先后就发布了八次信息。

《每日经济新闻》记者从浑水公司官网看到，创立至今，浑水公司总共做空了23家公司，还会针对部分公司多次更新后续信息。以这一频率粗略估算，浑水每年平均发布约3家公司的研究报告。

浑水公司最新发布的一条信息，是针对美国圣犹达医疗公司（St. Jude Medical）。2016年8月25日，浑水发布了首份针对圣犹达医疗公司的做空报告，当月29日再次通过发布报告确认该医疗公司的设备存在网络安全隐患，2017年1月9日，也就是网站最新一条消息，是圣犹达公司承认浑水质疑的新闻。

记者注意到，浑水公司官网还设置有鼓励知情者向其投稿的栏目。投资者甚至可以在浑水论坛中自由讨论报告内容，发表对相关公司的观点。

“当年东方纸业的尽调是这样做的”

浑水的做空报告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在这些报告背后浑水究竟做了多少工作？

3月26日，浑水相关负责人在接受《每日经济新闻》记者采访时，讲述了当年东方纸业（ONP）报告出炉的始末。

报告发布前5个月，即2010年1月，浑水创始人Carson Block一行人冒着刺骨寒风，来到了东方纸业公司所在的中国河北省。Block此行，是为了考察当时在美上市的东方纸业和其重新翻修过的工厂。当时，东方纸业称，翻修过后的工厂将大幅增加公司高质量纸板的产量，以及其他纸类产品的生产线。当时与Block一同前往东方纸业办公地的，还有一位供应链管理与质量控制方面的专家。

前往东方纸业的前一夜，Block和同行的专家仔细研究了东方纸业递交给SEC的招股书，两人发现，东方纸业在招股书上声称的存货周转率是其同业竞争对手的两倍还多。此外，东方纸业还有令人难以置信的高产量数据，公司的顶级客户和一连串的供应商都引起了Block和里根的疑心——其中至少有一家供应商是由东方纸业的高管控制。

当两人离东方纸业的工厂越来越近时，他们注意到道路两边的人行道——这条路根本就无法运送东方纸业所声称的出货量。

进入东方纸业的工厂后，Block发现工厂内员工寥寥无几，并且还有一堆高达20英尺、非常潮湿且已被用过的废纸堆积在工厂外。但东方纸业当时在递交给SEC的招股书中写的是，这一堆废纸是公司非常昂贵的原材料，价值高达470万美元。

在东方纸业工厂内，造纸机看上去非常过时，在那些放满待铺纸张的桌面上，还时不时有水滴下。由于蒸汽的原因，工厂内的空气非常稀薄——在这样的环境里面，怎么可能造出高质量的纸张？

随后，东方纸业某负责人带两人参观了工厂和车间。但当被问到公司的出货量和度量方法等问题时，该负责人一问三不知，就连最基本的问题都答不上来。也就是从那时起，Block就意识到，东方纸业可能存在问题。

此后，两人开始了尽职调查，给东方纸业的供应商、客户和竞争对手一一打电话。这些通话几乎没有跟东方纸业所声称相符合的。两人还将东方纸业的招股书和其在中国工商行政管理总局（SAIC）的信息相对比，结果更令人惊讶——东方纸业在2008年总资产比其在招股书中写的一半还少！

在最终被浑水发布出来的长达30页的做空报告中，两人提到了包括东方纸业夸大收入以及虚报营业额等细节，还附了约15张东方纸业工厂内的照片以及一个工厂内拍摄视频的链接。

也曾遭遇“滑铁卢”

浑水公司研究员深入一线现场调研，使其能够透过目标公司管理层人为制造的不透明度，洞察事件真相。为浑水提供支持的人员，包括会计师，训练有素的调查员，评估专家和企业家，其中很多人在美国和新兴市场的商业运作上有丰富的实践经验。

目前浑水主攻三类研究报告：商业舞弊、会计造假和基础性问题。商业舞弊报告集中反映目标公司严重夸大营收的问题。会计造假报告涵盖了通过欺诈手段提高利润的企业业务。基础性问题报告讨论因企业不透明导致市场尚未察觉到的根本问题。

此次做空辉山乳业让浑水再次成为市场的焦点。《每日经济新闻》记者梳理发现，浑水自2010年发布第一份做空报告以来，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因浑水发布的做空报告最终退市。

2010年11月10日，浑水突然向在美国上市的大连绿诺环境工程科技有限公司（RINO International Corp.，以下简称绿诺）发难。在一份长达30页的研究报告中，浑水公司列举系列证据，直指绿诺欺诈。同年12月3日，纳斯达克向绿诺发出退市通知，批评其未能回应市场质疑。同月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场。浑水也因绿诺一战成名。

不过，浑水也并非“百发百中”。展讯通信就是公司遭遇的一次“滑铁卢”。2011年6月28日，浑水公司在其网站发布了一封致展讯通信（Spreadtrum, Communications Inc.）董事长、首席执行官兼总裁李力游的公开信，对公司的部分财务数据提出了质疑，浑水称已经盯上公司，并已做空其股票。消息曝出后，展讯通信股价在当日中午12时左右暴跌34%。

展讯通信高层当时回应称，浑水的指控没有任何依据，并表示得到了审计机构普华永道的“力挺”。随后展讯通信股价稳步反弹。此后，公司针对浑水提出的15点质疑各个击破，有力的回击带动公司股价回升。Carson Block后来也承认，此前提出财务造假可能是误读了展讯通信财报。

目前关于浑水的最新消息是，Carson Block宣称，最快在未来几周内，就会发布对另一家港股公司的做空报告。

浑水公司方面在回复《每日经济新闻》记者采访时表示，“目前不能提供关于这次做空的更多线索，但做空报告一旦发布，会立刻通知你们。”