壳价格下跌超20%，但仍有市场

并购重组、杠杆收购再次成为证监会2017年专项执法的重点。在这个大背景下，壳价值一路走低。重组新政、IPO常态化、再融资新规，三板斧让中介市场的壳价格近期下跌了20%。但由于标准不对等，借壳上市标准低于IPO，壳市场依然有热度。而且杠杆配资加灰色运作依然是壳市场的炒作主流。本周，接受《红周刊》采访的业内人士通过《红周刊》呼吁，希望降低IPO门槛并完善监管制度，让壳价值真正归零。这些专业人士还提出了不少堵死壳套利路径的具体建议。 壳价格下跌超20%但仍有市场 老林（化名）是资本市场的“老牌”掮客，这些年靠着关系倒卖壳资源收入颇丰。但老林最近有点烦。因为自2016年9月以来，并购重组新政、IPO高速发行常态化、再融资新政，这“三板斧”让火热壳市场降温不少。 “我们手里有3个壳公司，估值都跌了不少。”老林向《红周刊》记者抱怨。他向记者出示了一宗壳资源转让信息——某中小板净壳，市值55亿，无法律纠纷、处罚和负债，转让全部董监高职位。大股东持股48%全部转让，作价32亿元。《红周刊》记者估算了一下，整体的壳费用比现有市值溢价20%。“虽然还有20%的溢价，但溢价已经明显收窄了。”老林说，“这么一个优质的壳资源，干净、法律风险低，搁去年底溢价40%都能找得到买家”。长期关注壳市场的网融并购CEO刘庆也向《红周刊》表示，IPO加速、再融资新政出台后，壳费已经下跌了20%~30%。 其实壳公司不单在中介市场市值下降，壳概念股在二级市场的走势也是一路走低。《红周刊》记者选取市值在60亿元及以下、净利润3000万及以下（取2015年数据）的公司作为潜在壳属性公司，筛选得出369家企业，并构建投资组合，通过用Wind资讯回溯历史业绩，发现自2015年以来，潜在壳公司的走势长期跑赢上证指数，其相对回报达14.66%。且这些潜在壳公司相比大盘的收益率差距在2016年11月下旬时达到最大，其相对收益达27%。《红周刊》依据市值和业绩筛选出的潜在壳公司组合，与大盘对比，2015~2016年长期跑赢大盘；但进入2017以来，壳组合收益率相对收窄，尤其是年初迅速收窄。 但让老林稍感慰藉的是，壳公司虽然没有以前值钱了，但市场还有热度。而且壳公司估值缩水后，以往一些资金实力不够的机构又起了买壳的心思。“至少我们还有生意做。” 为何壳资源市场依然存在呢？《红周刊》记者发现，主要一个原因就是时间成本。 刘庆表示，虽然IPO加速正在解决堰塞湖问题，但截至3月2日，证监会受理首发企业679家，未过会的有647家，如果从现在开始申报的话，到上市也得两年左右的时间。相比之下借壳上市的时间周期更短，快的话就3、4个月。资金是有时间成本的，上市周期短，意味着资金成本低。“说白了，就是IPO和借壳标准不一，相比较来说，借壳上市相比IPO有很多捷径。”刘庆说。 私募人士、深圳金虬投资副总经理屈艺向《红周刊》表示，现行制度下，有资本运作需求、又不符合IPO标准的企业就是壳市场的主要客户，“比如IPO要求申报企业注册时间3年以上，有些公司注册虽然不到3年，但业绩非常不错，要想在国内上市，那借壳可能就是最好的选择”。 此外，屈艺还表示让人拍手叫好的再融资新政中，“再次募集资金不得少于18个月”也会让一些公司选择借壳。因为再融资新政规定，上市公司申请再融资，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。“前次募集资金”中就包括首次发行股票。这意味着公司在IPO成功后18个月内无法通过定增进行再融资。因此，企业在IPO时就需要判断，IPO募集资金是否能满足企业在18个月内的发展需求，而借壳上市则没有这个担忧。“虽然不鼓励频繁融资，但频繁融资对拟IPO的公司吸引力很大，新政后上市后18个月内无法再融资，这也意味着此前18个月没有再融资经历的壳资源就成了一些人钻政策空子的漏洞。” 此外，《红周刊》记者也注意到，随着新三板改革进程加快、新三板转板企业增多，部分企业将成为新的壳资源买家群体。截止到3月7日，有382家新三板挂牌企业公布IPO转板事项。这半个月来，就有华图教育、深装总、易点天下等3家新三板公司选择了借壳/类借壳路径曲线上市。 壳公司的价值也引发了多家潜在壳公司的股东方对上市公司所有权的争夺。仅2017年2月份，就产生了中科云网和曙光股份两宗有代表性的股东争夺战。 杠杆资金＋灰色运作仍是主流 壳市场依旧存在，归根结底在于买家群体依然存在。刘庆告知《红周刊》记者：“市场上借壳的客户有这么几类人：一，企业运营和财务比较规范，为尽快登陆资本市场选择借壳；二，企业资质并不是很好，也可能选择借壳方式将资产装到上市公司平台，因为借壳/类借壳的审核门槛要低于IPO；三，投资机构，这类机构没有经营资产，但是现金比较充裕，也有参与一级市场运作的动力，通常是买壳后再去收购资产、装入上市公司，私募机构比较多。” 壳市场的存在，中介机构和杠杆资金方亦“功不可没”。除了在买家和卖家中搭桥牵线，老林还表示，可以为买家提供杠杆资金，“最高1:5配资，半个月内配资到账”。他向记者说，与此前赵薇收购万家文化中6000万保证金撬动30倍杠杆相比，5倍杠杆并不是特别高。这位掮客承诺，可提供配资/谈判/交易结构设计/交易所/证监会沟通/迁址办理/高管班子过渡/市值管理等配套服务。 记者也咨询了从事过桥资金业务的深圳资管公司的一位负责人，对方表示，“借壳机构那边的劣后资金我们可以帮他过桥，具体多大杠杠由客户自己来定”。他说，买壳通常都是撬动资金来做，客户获得上市公司平台后将股价炒高、转手将持股质押，基本不用动用太多的自有资金，“通常只要能在3个月内归还劣后级资金就不是问题。但这些是不能拿到台面上去说的”。 专家：三条路堵死壳套利路径 不过，接受采访的多位专家并不看好壳概念的长远价值。前投行人士、上海师范大学金融学院黄建中副教授说：“自去年《重大资产重组管理办法》新规出台后，一些壳公司通过只转让实控人而不变更主业的方式，炒了一波‘股权转让’概念，但借壳成功的案例数明显减小了。2015年有54家企业借壳成功，2016年锐减至24家。” 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为：“壳市场是个有中国特色的存在，造成A股炒壳热的根本原因是IPO制度不畅。董登新建议，抑制炒壳，关键还是改革IPO体制，降低IPO门槛。“我们需要有一种更包容的IPO体制——注册制，门槛低、效率高，长远来看借壳这种现象会逐步边缘化、甚至消亡”。 深圳紫金港资管公司首席研究员陈绍霞认为，在IPO排队时间较长的背景下，壳资源就有价值，会成为一些企业回避IPO时间风险的通道。“羊毛出在羊身上”，陈绍霞说，借壳方之所以借壳，是因为上市后的收益有利可图，“一方面是上市后的再融资，另一方面是炒高股价后高位套现”。 陈绍霞建议：一，此前重组新政只是规定借壳过程中不得再配套融资，对借壳上市后的再融资并未作出严格的限定，政策改革需要关注这一点，“比如再融资政策要求有18个月限制，某些壳公司在此前18个月中并未再融资，如果借壳后立即再融资，是否算钻了政策空子”；二，重要股东方的减持。“现有政策规定，借壳后大股东有3年锁定期，其他股东方锁定期只要1年。如果大股东与其他股东达成潜在的协议，将大股东持股化整为零，那么就可能回避减持政策的限制。”陈绍霞说，对于与大股东达成一致行动人协议的关联方股东，也应视同为大股东，也应将锁定时间延长到3年；三，陈绍霞还说，借壳方还可以通过一二级市场的联动来获取收益，在借壳前后、业绩对赌期间这两个关键的时间节点，通过释放重组利好、美化财务报表等方式拉高股价。陈绍霞建议，要对壳公司股价的反常涨跌给予更多关注。 《红周刊》记者发现，目前借壳与IPO的审核不同在于，借壳的财务门槛、股权结构和时间周期依旧比IPO宽松。比如借壳方在借壳前股权关系可以频繁变更，而IPO通常要求上市前两年股权结构保持稳定。陈绍霞认为，IPO和借壳上市本应该采取统一的审核标准。他表示，IPO常态化的发行能继续、并理顺新三板转板机制，“壳公司的高估值将趋于消失”。 此外，有业内人士向《红周刊》记者表示，随着IPO节奏加快以来，近期IPO企业的资质出现了明显的下滑，对于其中一些业绩预期不佳的企业，上市几年后大概率会沦为壳公司，长远来看壳的供给可能增加，进一步挤压壳公司估值。 （来源：证券市场红周刊作者：惠凯）