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任泽平:新一轮加息——这次不一样

微信公众号 泽平宏观(ID:zepinghongguan) 丨任泽平 宋双杰 2017-03-19 17:14:39

中美同时步入新一轮加息周期,但是国内上调公开市场利率旨在稳汇率防风险去杠杆,鼓励资金脱虚向实,对贷款利率和实体经济影响有限,这与美联储逆周期调控的背景和目的存在根本不同。

1.国际经济:美联储加息提速,全球通胀上行,美元下跌商品上涨

3月16日美联储宣布加息25个基点,联邦基金利率从0.5%-0.75%调升到0.75%-1%,点阵图显示17年还将加息2次,预计在6月和9月,18年加息3次、19年4次,缩表尚无计划。从16年下半年以来,美国经济正从复苏走向过热,PMI、PCE、薪资等主要指标均加速,主要受补库存、周期加速器、特朗普财政扩张预期等推动,美联储加息开始提速。美联储加息公布后,中国香港、中国大陆均跟随加息,英国、日本和瑞士均维持基准利率不变。特朗普公布首份预算蓝图,国防开支增科研预算减,预算大纲没有包括1万亿美元的基建计划。2月美国、欧元区、德国通胀均走高,美国PPI同比2.2%,比上月加快0.6个百分点;欧元区CPI年率终值2%,为2013年1月以来高位;德国调和CPI同比2.2%,为四年半最高值。英国将与欧盟正式谈判脱欧,已获议会上下院和英国女王批准。全球股指上涨,美元指数下跌,美国10年期国债收益率在2.6%附近震荡,贵金属和大宗商品价格上涨。

1.1 美联储加息提速

3月16日,美联储宣布加息25个基点,联邦基金利率从0.5%~0.75%调升到0.75%~1%。随后耶伦发表讲话。

加息符合预期,缩表尚无计划,对经济通胀乐观。会议声明和耶伦讲话关键点:1)加息25个基点,符合市场预期;2)17年底联邦基金利率预期在1.375%,17年将再有2次加息,和12月情况基本一致;3)缩表尚无计划,会议讨论了缩表,但暂未做出决定,“将按可预见的方式、循序渐进地缩减资产负债表”;4)对经济和通胀乐观,目前的政策能进一步支持劳动力市场走强,推动通胀升至2%目标,对经济走向有信心,进一步退出宽松政策是合适的;5)9-1投票通过,明尼阿波利斯联储主席Kashkari持异议,不希望加息。

美联储维持2017年GDP预期在增长2.1%不变,失业率预期维持在4.5%不变,上调核心通胀率预期至1.9%(之前料为1.8%)。上调2018年GDP预期至增长2.1%(之前料增2.0%),维持失业率预期在4.5%不变,核心通胀率预期维持在2.0%不变。维持2019年GDP预期在增长1.9%不变,维持失业率预期在4.5%不变,核心通胀率预期维持在2.0%不变。另外,美联储对美国就业市场信心进一步增强,略微下调了对长周期失业率的预估至4.7%(之前为4.8%)。

美国经济从复苏走向过热,美联储加息换档提速。2009年以来美国经济复苏领跑全球。自2016年8月以来,全球经济开始了一轮较为强劲的共振式向好。其中,美国表现尤为突出。美国经济从复苏走向过热,主要受补库存、特朗普财政扩张预期等推动,PMI、核心通胀、薪资水平、非农就业等主要指标均在加速上升。随着经济强劲、通胀压力上升、失业率下降以及政治压力,美联储加息换档提速,货币政策刺激经济的特殊时代即将结束。

17年两次加息预计在6、9月份的议息会议上实施。如果年中欧元区未出现过大动荡,美联储拖延到12月份再加息的可能性不大。

1.2 英国、日本和瑞士央行维持基准利率不变

在美联储宣布加息25个基点后,英国、日本和瑞士央行均维持基准利率不变,与美联储政策背离程度加大。

3月16日,英国央行宣布将利率维持在目前0.25%的历史最低水平。九位货币政策委员会成员中,有一人投票主张将利率提高到0.5%,其他八名成员认为,英国经济还不够强劲。克里斯汀·福布斯教授(Kristin Forbes)认为,基于通胀迅速上升,脱欧公投后经济并未如预测变弱,失业率长期处于低点且无增大迹象,此时加息是合理的。其他八名成员认为,英国经济还不够强劲,薪酬增长较慢与通货膨胀上升削弱了消费支出,0.25%的基准利率有利于支持脱欧公投后的经济。央行货币政策委员会还表示,鉴于脱欧导致的未来贸易安排的不确定性对经济前景构成下行风险,如有必要,委员会可对此作出反应。

3月16日,日本央行维持政策利率-0.1%不变,预期-0.1%,前值-0.1%。日本央行10年期国债收益率目标0.0%,预期0.0%,前值0.0%。维持日本国债持有量年增幅80万亿日元的规模。日本央行称:央行委员以7:2的投票比维持政策利率不变;预计日本经济将持续温和增长;房地产投资将出现下滑。

3月16日,瑞士央行宣布,维持现行货币政策不变,符合市场预期。瑞士央行分别维持-0.75%的活期存款利率、-1.25%的3个月Libor目标下限和-0.25%的3个月Libor目标上限不变,三者均符合前值和预期值。瑞士央行在其公布的声明中表示,维持先前有关2017年GDP增长速度1.5%的预测,该国经济前景“谨慎乐观”,并上调2017年通胀率预估至0.3%。瑞士GDP增速在最近的几个季度持续放缓。瑞士央行指出,全球经济显著改善,但全球经济前景也面临着巨大风险,美国政策、欧洲选举和英国脱欧这些都是风险。

1.3 特朗普公布首份预算蓝图,国防开支增科研预算减

3月16日,特朗普公布首份预算蓝图将国防置于优先地位,增加540亿美元的国防开支,大幅削减政府项目和对外援助。科研部门的预算被较大程度削减,美国《科学》杂志将这一天称为“美国科学界一个灰暗的预算日”。计划大幅改造联邦政府是特朗普这一预算蓝图显著的特点,其计划削减环境保护署资金31%,国务院28%,住房与城市发展部的资金被削减13.2%。

“美国优先”、“让美国再次伟大”这些口号醒目地出现在预算文件标题中。特朗普的预算案描述了政府优先事项的大致轮廓,不过这必须得经过国会批准,特朗普政府将在5月公布详细的预算案。

特朗普的首份预算大纲并没有包括1万亿美元的公路、桥梁及机场等基建计划。

1.4 全球通胀上行

3月14日,美国劳工统计局发布的PPI数据再度超预期。美国2月PPI同比2.2%,预期1.9%,前值1.6%,创2012年3月来最大升幅。2月PPI环比0.3%,预期0.1%,前值0.6%。核心PPI同比与环比也均表现良好。

3月16日,欧盟统计局Eurostat公布了2月通胀报告,欧元区2月CPI年率终值2%,预测值2%,前值2%,为2013年1月以来高位。欧元区2月CPI月率0.4%,预测值0.4%,前值-0.8%;欧元区2月核心CPI月率终值0.3%,前值-1.7%,欧元区2月核心CPI年率终值0.9%,预测值0.9%,前值0.9%。欧元区通胀目前已经超出了欧央行2%的目标,但欧元区核心CPI表现欠佳。

3月14日,德国联邦统计局发布数据显示,德国2月CPI同比2.2%,环比0.6%。调和CPI同比2.2%,环比终值0.7%。调和同比为四年半来最大升幅。在欧洲央行超级宽松的货币政策之下,德国通胀率录得可喜的增速,但能源和食品价格上涨仍为2月数据增长的主要推动力。

1.5 英国将与欧盟正式谈判脱欧

3月13日晚,英国议会上院投票通过了“脱欧”法案,至此,英国议会上下两院就脱欧法案达成了一致意见。3月16日,英国女王正式批准脱欧法案,并授予英国首相特雷莎·梅启动脱欧谈判的权力。

英国首相特雷莎·梅表示,退欧程序将于3月底启动,为此不惜承受一定的代价。根据里斯本条约第50条,脱欧谈判将持续2年,因此,英国可能会在2019年春天脱离欧盟。

开启脱欧进程的英国将面临一些挑战,首要问题就是对谈判议程缺乏全面控制。虽然特雷莎·梅将与欧盟达成全面自由贸易协定作为政府目标之一,但一些欧洲领导人认为,脱欧后的贸易安排只有在商定脱欧条件后才会予以考虑。具体而言,欧盟可能要求600亿欧元的“分手费”,在英国同意支付之前,拒绝讨论贸易协议。

1.6 全球股市大多走强,美元下跌,贵金属和大宗商品上涨

本周全球主要金融市场上涨。标普500指数本周上涨0.24%,纳斯达克综合指数本周上涨0.67%,道琼斯工业指数本周上涨0.06%,德国DAX指数本周上涨1.1%,法国CAC40指数本周上涨0.72%,英国富时100指数本周上涨1.12%,日经225指数下跌0.42%,恒生指数上涨3.13%,上证综指上涨0.77%,创业板指下跌0.02%。美国10年期国债收益率在2.6%附近震荡。

美元指数下跌,欧元、日元、英镑均升值,贵金属和大宗商品价格上涨。美元指数下跌1.02%至100.3443,欧元兑美元升0.61%至1.0739,美元兑日元跌1.81%至112.6900,英镑兑美元升1.91%至1.2397,澳元兑美元升2.19%至0.7706。COMEX黄金价格上涨2.29%至1228.9美元/盎司,COMEX白银价格上涨2.88%,COMEX铜价格上涨3.74%,LME铝上涨1.89%,LME锌价格上涨6.74%,LME铅价格上涨1.50%,SHFE螺纹钢价格上涨0.11%。

2.国内经济:内外需全面复苏,通胀暂时回落

1-2月,规上工业增加值同比增6.3%,预期6.2%,前值6%。2月固投同比增8.9%,前值8.1%。2月社零同比增9.5%,前值10.9%。内外需全面复苏,出口、制造业投资、房地产投资、基建等均超预期回升,中国经济周期正从衰退走向复苏,驱动因素来自于美国经济加速对中国出口和制造业投资的外溢,地方政府换届后基建投资冲动,一二线和部分三四线地产补库需求,实际贷款利率较低企业融资需求旺盛,但是消费受汽车消费拖累名义和实际增速双回落。1-2月财政收入同比增长14.9%,支出同比增17.4%。财政收入高于上年同期,主要受PPI大幅回升、企业盈利改善、地产销售火爆的影响。本周地产成交环比回升同比回落,3月土地供应和成交下滑,乘用车销量增速回升,出口复苏放缓但趋势不变,发电耗煤涨幅回落,钢价下跌,油价反弹,菜肉价格回落,生产资料大部分价格同比回落。

2.1 内外需全面复苏,新周期超预期

中国1-2月规模以上工业增加值同比增6.3%,预期6.2%,前值6%。2月全国固定资产投资(不含农户)同比名义增长8.9%,预期增8.8%,前值增8.1%。2月全国社会消费品零售总额同比9.5%,预期:10.5%,前值10.9%。

内外需全面复苏,出口、制造业投资、房地产投资、基建等均超预期回升,中国经济周期正从衰退走向复苏。驱动因素来自于美国经济加速对中国出口和制造业投资的外溢,地方政府换届后基建投资冲动,一二线和部分三四线地产补库需求,实际贷款利率较低企业融资需求旺盛,但是消费受汽车消费拖累名义和实际增速双回落。

工业生产回升,中游崛起,高端制造业持续高增。1-2月工业增加值同比6.3%,较2016年12月加快0.3个点。分门类看,制造业是工增回升的驱动力,采矿业增加值同比下降3.6%;制造业增长6.9%;电热燃水的生产和供应业增长8.4%,行业增速分别变化了-1.1,0.6和0.4个点。分行业看,以通用设备、专用设备、铁路航空航天设备以及汽车制造业等行业增速都有明显提高;传统工业如黑色、有色以及水泥等产能过剩行业在产能出清和需求复苏的情况下生产回暖,工业增速分别提高了4.0,0.4和1.1个点。化工行业增速也提高了2.1个点。东北地区工业降幅继续缩窄,1-2月较上月提升了1.7个点。

投资延续回升,基建地产超预期,地方投资冲动中央冷地方热。1-2月固定资产投资累计增速8.9%,增速比去年全年提高0.8个百分点。其中,1-2月房地产开发投资同比8.9%,高于去年全年增速6.9%;制造业投资累计增长4.3%,比去年增速提高了0.1个点,受益于2016年下半年以来出口回升,1-2月工业企业实现出口交货值17019亿元,同比名义增长8.8%;基建投资累计同比增21.3%,增速比2016年上升了5.6个点,也高于2016年同期增速;其中公共管理业投资和道路运输投资增速均有明显上涨,分别提高了12.9和6.5个点。施工项目计划总投资增长22%,增速比去年全年提高12个百分点。中央和地方的投资分化,中央项目投资同比下降7%,去年全年为增长4.9%,地方项目投资39975亿元,增长9.5%,增速比去年全年提高1.2个百分点,可能跟政府换届后投资冲动和PPP超预期有关。新开工项目计划总投资也下降了8.3%,全年同比20.9%,增速明显回落。

地产投资超预期回升,受益于一二线和部分三四线补库存,土地购置和地产新开工投资持续回升。1-2月地产投资增速8.9%,低于2016年12月的单月增速11.1%但高于去年同期增速3.0%。施工面积同比增长3.2%,增速与去年全年增速持平;房屋新开工面积增长10.4%,增速提高2.3个百分点。1-2月房地产开发企业到位资金同比增长7.0%,增速比去年全年回落8.2个百分点。1-2月份,房地产开发企业土地购置面积同比增长6.2%,较去年全年同比提高了9.6个百分点,开发商补库存意愿比较强烈。房地产开发景气指数仍处于2016年以来的第三高位。考虑到一线、部分二三四线补库存,我们上调2017年全国房地产投资增速至4%、上半年5%。

民间投资增速回升,受益于第三产业的民间投资明显改善。17年1-2月民间投资6.7%,增速比去年全年提高3.5个百分点,增速保持上行趋势。分产业看,一三产业的民间增速分别提高了0.8和7.4个百分点,而第二产业则下滑了0.3个点。分地区看,东部和中部地区的民间投资增速分别提高了2.1和3.1个点,而西部和东北地区增速则下行了1.4和16.9个点。

受汽车消费明显回落拖累,消费名义和实际增速双双明显下滑。1-2月消费名义增速9.5%,比12月下降了1.4个点;实际增速8.1%,亦下滑了1.1个百分点。其中,餐饮收入同比增长10.6%,持平去年;商品零售增速9.4%,较去年12月回落了1.5个百分点;2016年在汽车消费政策的刺激下,汽车消费透支了2017年的潜力;1-2月汽车消费同比由11月的13.1%和12月的14.4%骤降至-1.0%。油价上涨造成油制品消费额上升,1-2月同比上升了6.9个百分点。

2.2 财政收支高增,基建投资超预期

今年1-2月累计,全国一般公共预算收入31454亿元,同比增长14.9%。其中,税收收入同比增长16.6%;同比增长2.9%。1-2月累计,全国一般公共预算支出24860亿元,同比增长17.4%。

今年前两月累计财政收入增速14.9%,高于上年同期,主要受PPI大幅回升、企业盈利改善、地产销售火爆的影响。财政支出增速和土地财政收支增速高于去年同期。今年两会上,预算内财政基本符合预期,亮点在于预算外准财政的加码。考虑到地方政府换届周期、信贷超预期、PPP酝酿成熟等因素,预计全年基建投资规模或将达到18万亿元。

财政收入增速相比近年仍处于高位。1-2月累计财政收入同比增速14.9%,略低于1月的17.7%,但仍远高于历年同期(2015和2016年分别为和3.2%和6.3%)。其中,中央收入15267亿元,同比增长19.1%;地方本级收入16187亿元,同比增长11.1%。中央高于地方8个百分点,主要是因为进口环节税收快速增长(大宗商品价格上升),这拉动同期中央一般公共预算收入增幅提高近7个百分点。

四大因素导致前两月财政收入较快增长:1.价格上涨因素。例如,受PPI大幅上涨7.3%带动,工业增值税增长7.8%。再如大宗商品价格上涨带来进口增值税快速增加。2.工业领域企业盈利改善,带动相关税收增收;3.今年春节放假比去年早,部分收入提前在前两个月入库体现增收;4.房地产销售火爆。

财政支出增速回落,但仍高于去年同期。1-2月累计,全国一般公共预算支出24860亿元,同比增长17.4%(去年同期增速为12%,上月同比为37.5%)。考虑到预算编制的原因,2月份财政支出一般都会比1月份有所回落,是规律性现象,不必过度解读。其中,中央本级支出3403亿元,同比增长8.1%;地方支出21457亿元,同比增长19.1%。分项目看,增速较快的是住房保障支出691亿元,增长34.5%;医疗卫生与计划生育支出1850亿元,增长26.5%;社会保障和就业支出4883亿元,增长25.9%。

土地财政收支继续走强。1-2月累计,全国政府性基金收入7364亿元,同比增长29.2%。其中国有土地使用权出让收入6196亿元,同比增长36.1%(去年同期-0%)。1-2月累计,全国政府性基金支出4298亿元,同比增长23.6%。其中国有土地使用权出让收入相关支出3763亿元,同比增长26.4%(去年同期-24%)。

从预算增速和赤字率等指标来看,2017年一般公共预算内财政政策在“量”上基本符合预期,并无明显突破;但预算外准财政明显加码,如地方政府专项债和政府性基金大幅增加(地方政府专项债增至8000亿,比上年翻了一倍;政府性基金预算支出比去年多出8622亿元,增速高达18.4%。)。生产领域物价回升将使得今年财政收支增速缺口相对收窄(2015-17年分别为7.4%、2.9%、1.5%)。

在基准情形下,9%-10%的名义GDP增速要求2017年基建投资增速须达到16.4%,高于上年0.7个百分点;投资增量为2.5万亿元。实际中,考虑到地方政府换届周期、信贷超预期、PPP酝酿成熟等因素,预计全年基建投资规模或将达到18万亿元。

2.3 三月房价续涨土地供应和成交下滑,中游继续回暖

下游:热点城市调控升级,3月土地供应和成交下滑。3月17日北京楼市调控升级,郑州和广州也连夜出台地产限购新政。3月以来,一二线城市及周边诸多城市纷纷升级调控措施或加入调控队伍。根据房天下的数据,北京、郑州和广州等城市3月房价同比皆录得20%以上的同比涨幅,周边三四线城市房价也随之带动。从交易量上看,本周地产成交也环比回升,但是主要城市的同比增速却低于前期。3月第3周30城地产销售环比上升8.4%,一二三线城市环比分别为-0.8%、12.7%和7.9%。截至3月15日,3月30城地产销售同比-36.0%,较上周下降1个百分点,低于1-2月同比-23.2%。其中一二三线城市同比分别为-31.9%、-39.2%和-33.1%,除一线城市较上周上涨1.3个百分点外,其余均有所下降。这与去年3月高基数有关,2016年3月地产日均销量达到93.6万方,是全年的高点。

上周100大中城市土地成交面积环比大幅下降,除三线城市小幅上涨2.5%外,一二线城市降幅均超过50个百分点,一线城市土地成交面积为0。3月土地成交面积同比-28.8%,低于1-2月累计同比25.9%。其中一二三线均是同比下滑。从土地供应方面来看,上周100大中城市总体供应面积由805万方上升至934万方,一二线城市土地供较上周分别增加13万方和102万方,三线城市供应小幅缩减,由453万方减少至368万方。3月供地面积同比亦从1-2月的4.8%下降到-8.8%。但是一线土地供应面积增速始终保持高速增长(1-2月为213.0%;3月为443.7%)。

3月前两周乘用车零售逐步呈现上升态势,但起步仍相对较低。第1周零售日均4.8万辆,同比下降10%,第2周日均销售3.98万辆,同比下降7%,降幅较第1周缩减3个百分点。批发市场走势也逐步走好,第1周日均批发4.86万台,同比略降1个点,第2周日销4.76万台,同比上升3%,较前一周上升4个点。

本周电影票房收入环比-24.6%,较上周下降4.8个百分点,观影人数和放映场次环比分别为-20.9%和-2.0%。同比来看,票房收入、观影人数及放映场次分别为-8.9%、-3.8%和33.8%,均有所下降。3月迎来春游出行高峰,近日,同程旅游发布了《2017居民春游消费趋势报告》,数据显示,明确表示有春游计划的受访者比例为61.08%,苏州、上海两地居民的这一比例超过了70%,出游意愿强烈。有明确春游计划的受访者中,21.07%的人出游预算在6000元以上,整体上1000至3000元的预算最多。

纺织原料价格继续上涨。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数和坯布价格指数环比上升了0.58%和0.13%,截至3月16日,3月纱线价格指数和批捕价格指数同比分别为27.8%、4.4%,较2月同比增速25.6%和3.6%提高了2.2和0.8个百分点。

集装箱运价指数下跌。上海集装箱运价指数(SCFI)环比下降1.9%,3月同比84.1%,较上周下跌1.8个点,但高于2月的71.6%。中国集装箱运价指数(CCFI)环比-0.7%,较上周下降0.2个百分点。3月同比14.1%,高于2月的11.9%。

中游:发电耗煤涨幅趋缓,钢价跌水泥涨。本周6大发电集团日均耗煤量环比下降2.7%,较上周下降2个百分点百分点。截至3月17日,3月6大发电集团日均耗煤64.4万吨,高于2月的55.1万吨。本周发电耗煤同比16.3%,较上周下降7.7个百分点,但高于2017年前两月累计同比15.8%,工业生产维持回暖走势。

本周盈利钢厂比率88.3%,较上周上升0.6个百分点。高炉开工率75.8%,较上周微幅上升0.3个点。螺纹钢环比下降0.7%,较上周下降1.4个百分点。本周螺纹钢价格同比上涨66.6%,与上周相比下降了6.7个百分点,低于2月同比80.0%,与1月同比66.5%基本持平。据中钢协统计,2017年2月下旬,重点钢铁企业粗钢日均产量173.79万吨,较上一旬增加5.84万吨,增幅3.48%;据此估算,本旬全国粗钢日均产量为228.72万吨,较上一旬增加6.98万吨,增幅3.15%。截止2月下旬末,重点钢铁企业钢材库存量1308.72万吨,比上一旬末减少117.82万吨,降幅8.26%。

本周水泥价格环比上升0.4%,较上周下降0.3个点。同比上涨29.8%,下降0.4个百分点。3月15日国家统计局公布2017年1-2月全国水泥产量2.4亿吨,同比微降0.4%;水泥均价同比大增32%至315元/吨。春节至今,全国水泥行业磨机开工率持续上升,水泥熟料库容比走低。3月份以来需求恢复,而一季度大范围限产使得供应偏紧、库存降低,大部分地区,尤其是华东、华北地区水泥价格稳步走高。

本周油价短期调整,大部分化工产品价格随油价回调。丁二烯下跌超过10%,苯乙烯超过7%。天然气则逆势上涨,其中天然气上涨7.2%,丙烷和丁烷分别上涨6.86%和4.79%,氨纶延续前期上涨趋势,本周氨纶40D上涨1.16%。

上游:库存减少油价反弹,国际海运价格暴涨。在本周召开的3月议息会议上,美联储如约宣布加息25个基点,联邦基金利率从0.5-0.75%调升至0.75-1.0%,并维持年内加息3次的预测。美联储加息靴子落地,但是不及预期“鹰派”。美元指数本周环比下跌1.1%,3月同比5.4%,较上周下降0.4个百分点,高于2月同比3.7%。

本周CRB工业原材料指数环比1.1%,3月同比16.6%,较上周上升0.5个百分点,低于2月同比20.1%。南华工业品指数环比3.4%,3月同比55.6%,与上周持平,低于2月同比70.7%;南华农产品指数环比-0.5%,3月同比22.2%,较上周下降1.1个百分点,低于2月同比24.1%。

周三美国公布的数据显示,截至3月10日当周,EIA商用原油库存减少23.7万桶,小于预期值的增加313.3万桶,也打破了此前连涨九周的态势。库存总量降至5.282亿桶,中断了此前连续两周刷新历史同期新高的趋势。此外,IEA也于当天发布月度报告,称OPEC减产可能令上半年转为供应缺口,油价在此后快速反弹,布油、美油均涨约2%。本周布伦特原油价格环比上涨0.7%,3月同比34.4%,较上周下降3.7个百分点,低于2月同比67.0%。

LME铜价格周环比为3.4%,3月同比18.0%,较上周下降0.5个百分点,低于2月同比29.3%。LME铝价格周环比为0.6%,3月同比23.1%,较上周下降0.3个百分点,高于2月同比20.9%。LME锌价格周环比为5.1%,3月同比52.5%,较上周下降0.3个百分点,低于2月同比66.5%。

本周国际货运价格继续陡升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升7.9%,3月同比170.7%,较上周上升16.0个百分点,高于2月同比147.5%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升0.1%,3月同比56.8%,较上周上升2.6个百分点,高于2月同比15.5%。

2.4 食品和燃油价格增速回落,3月PPI大概率回落

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌3.0%,前海蔬菜批发价格指数环比下跌4.2%,山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌8.7%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数3月同比分别为-26.5%、-26.1%和-33.2%,分别较上周下降0.8、1.1和3.0个百分点,均低于2月的-22.7%、-22.6%和-17.8%。

本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.9%,3月同比下跌8.9%,较上周下降0.6个百分点,低于2月的-5.3%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.3%,3月同比上涨1.2%,较上周下降0.4个百分点,低于2月的3.4%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价3月同比分别为-1.1%和-2.5%,均高于2月的-1.2%和-2.8%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价3月同比分别为5.4%和1.4%,分别高于和低于2月的3.5%和2.0%。

全国成品油价格指数继续下行。本周全国成品油价格指数环比下跌2.27%,3月同比上涨18.1%,较上周下降1.7个百分点,低于2月的19.5%。

本周统计局公布2017年3月上旬流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的变动情况。与2月下旬相比,19种产品价格上涨,27种下降,4种持平。50个品种中有38个品种的3月价格同比低于2月同比,包括钢铁、有色、化工、水泥以及煤炭的所有分类,预计3月PPI大概率见顶回落。

3.结构性加息旨在稳汇率防风险去杠杆,对经济影响有限

本周央行再次上调OMO、MLF、SLF利率。今年以来,央行已经两次上调公开市场利率,而且均是在美联储加息后跟随,中美同时步入新一轮加息周期,但背景和目的不同,美联储加息旨在逆周期调控,中国结构性加息旨在去杠杆、防风险、稳汇率。上调公开市场政策利率将会直接抬升短期资金,进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅,对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。当前企业融资结构以贷款为主,因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限。我们认为新货币政策框架下的加息周期已经启动,紧货币宽信用。本周R007利率为3.7600%,较上周上升102.36个BP。10年期国债收益率为3.3097%,较上周下降10.59个BP。人民币汇率小幅升值。

3.1 我们正处在“真”加息周期之中:去杠杆、防风险、稳汇率,对经济影响有限

周四(3月16日),央行进行200亿7天、100亿14天和400亿28天期逆回购,中标利率分别为2.45%、2.6%和2.75%,较上期上调10个基点。央行对17家金融机构开展3030亿MLF操作,其中6个月、1年期中标利率分别为3.05%、3.2%,较上期上调10个基点。

今年以来,央行已经两次上调OMO和MLF等一系列政策利率,而且均是在美联储加息后跟随,我们正处于新一轮加息周期中。结构性加息目的旨在去杠杆、防风险、稳汇率,也表明央行对经济和通胀的信心增强。上调公开市场政策利率将会直接抬升短期资金,进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅,对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。当前企业融资结构仍然以贷款为主,因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限。我们认为中国的货币政策在2017年将边际收紧,新货币政策框架下的加息周期正在启动。

上调公开市场利率是新货币政策框架下的加息,是真加息不是假加息。目前,中国货币政策框架正处于转轨过程中,并存着两种加(降)息方式:一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率,另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。今年以来,央行已经连续两次上调OMO和MLF利率来实现稳汇率、去杠杆等货币政策目标,标志其已成为新型货币政策框架下的重要政策工具。

此次央行上调政策利率的目的在于对外稳汇率,对内去杠杆、防风险。当前美国经济走强、就业和物价数据向好,美联储实现货币政策正常化的倾向加强,推动联储加息进程加快,必然会给中国造成外溢效应,增大人民币贬值和资本外流压力。目前,中美10年期国债利差已降至77bp附近,接近2012年以来的历史低点。为了防范资本外流、稳汇率,叠加国内金融去杠杆、防风险任务,采取调节公开市场操作利率的方式间接引导利率上行是当前的最优选择。

上调政策利率对经济影响有限,维持中国经济L型下周期复苏判断。上调政策利率将会直接抬升短期资金价格,进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割,商业银行资产负债表调整灵活性欠佳,债券价格的变动难以直接传导到信贷市场,其对于存贷款利率的直接影响有限。从非金融部门融资情况来看,以贷款为代表的间接融资仍然是主要渠道(2016年占比69.9%),债券融资占比相对较低(16.85%)。因此政策利率调整对于实体部门融资需求的影响较小,维持中国经济L型下周期复苏判断。但是仍需警惕房贷利率等广谱利率上行对经济带来的结构性影响。

中国在新货币政策框架下结构性加息,存贷款利率不会上调,但公开市场利率和再贷款利率会结构性上行,流动性环境边际收紧。

3.2 资金面持续紧平衡

央行本周共有3900亿逆回购到期,周一至周五分别为800亿、800亿、700亿、1000亿和600亿。本周央行公开市场操作货币投放2700亿元,回笼3900亿元,净回笼1200亿,央行已连续16个交易日资金净回笼。

截至3月17日,1天期银行间回购加权利率为2.5363%,较上周上升14.68个BP;7天期银行间回购加权利率为3.7600%,较上周上升102.36个BP。1年期国债收益率为2.8590%,较上周上升3.19个BP;10年期国债收益率为3.3097%,较上周下降10.59个BP。

珠三角票据直贴利率(月息)和长三角票据直贴利率(月息)均较上周上升2.5个BP,票据转贴利率(月息)亦上升2.0个BP。本周不同期限的信用利差扩大,1年期AAA企业债的信用利差扩大1.97个BP,10年期AAA企业债的信用利差扩大13.94个BP。

人民币汇率小幅升值。3月第3周美元兑人民币中间价升值0.36%,美元兑人民币即期汇率升值0.10%,离岸人民币升值0.24%。

4.政策:两会闭幕,进一步激发社会领域投资活力,去产能加码扩围,多地房地产调控升级

3月15日“两会”闭幕,总理举行答记者问,指出2017年GDP增速6.5%左右的目标不低;17年人民币汇率稳定,不希望通过贬值来增加出口;将在香港和内地试行“债券通”;70年产权到期后自动续期;设立雾霾专项基金,打好蓝天保卫战。3月16日国务院公布《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》,要求扎实有效放宽行业准入、进一步扩大投融资渠道、认真落实土地税费政策、大力促进融合创新发展、加强监管优化服务,进一步激发医疗、养老、教育、文化、体育等社会领域投资活力。国家能源局、发改委、中煤协认为未来煤炭供大于求的矛盾未发生根本性改变,要严格落实减量化生产有关措施,17年去产能扩围至煤电,煤电产能要去5000万千瓦。去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会全体会议认为钢铁供过于求的格局未变。北京、广州、长沙、南京、郑州、石家庄6城楼市调控升级,多地银行房贷最低折扣上调、房贷审批周期延长。

4.1 总理答记者问:经济汇率稳,“债券通”将试行,70年产权自动续期

“两会”闭幕。3月5日发布《2017年政府工作报告》(以下简称《报告》);3月15日,总理举行答记者问(以下简称总理说)。

经济稳。《报告》提出,2017年发展的主要预期目标是:GDP增长6.5%左右,总理说,6.5%已经不低了,也很不容易。

人民币汇率稳定。总理说,不希望通过贬值来增加出口,外储足以支付进口和满足短期偿债需要。

维护经济全球化、支持自由贸易、公平贸易、坚持对外开放。总理说,全球化使各国都受益了,其也有一些问题,但不是全球化本身的问题,而是应对的问题,不希望贸易战,中美贸易战首先受损的是外资特别是美资企业。进一步探索开放债券市场,准备17年在香港和内地试行“债券通”,也就是说允许境外资金在境外购买内地的债券。同日,港交所表态全面准备债券通,央行也表态称,正在与香港有关方面研究试行“债券通”,推动优化两地债券市场基础设施的互联互通和跨境合作,进一步便利投资者参与债券市场。

70年产权自动续期。总理说,70年住宅土地使用权到期后,可以续期,不需申请,没有前置条件,也不影响交易,国务院已经责成相关部门就不动产保护相关法律抓紧研究提出议案。

着重防风险去杠杆,资管统一监管成共识。《报告》认为“经济金融风险隐患不容忽视”,要守住“不发生系统性金融风险的底线”,推进金融监管体制改革,化解处置风险点。总理说,17年存很大的外部风险,内部不发展是最大的风险。对金融领域的风险,发现了会及时处置、靶向治疗,不会发生区域性或者系统性的风险。

设立雾霾专项基金,打好蓝天保卫战。总理说,国家将为雾霾设专项基金,把雾霾形成的因素找出来,使雾霾治理更加有效。在最终提交大会审议的政府工作报告修改情况中,有关大气污染治理方面的内容共作出8处修改以打好蓝天保卫战。分别是:“优先保障可再生能源发电上网”改为“优先保障清洁能源发电上网”;补充“安全高效发展核电”;“加快秸秆资源化利用”改为“加快秸秆综合利用”;在“对所有重点工业污染源,实行24小时在线监控”后面补充“确保监控质量”;补充“提高燃油品质”;“加强对雾霾形成机理研究”改为“加强对大气污染的源解析和雾霾形成机理研究”;“强化应急措施”改为“强化预警和应急措施”;对违法行为“必须严厉打击”改为“必须依法惩治”。

4.2 国务院:进一步激发社会领域投资活力

3月16日,国务院公布《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》(以下简称《意见》),要求扎实有效放宽行业准入、进一步扩大投融资渠道、认真落实土地税费政策、大力促进融合创新发展、加强监管优化服务,进一步激发社会领域投资活力。

2016年,全国教育、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业这三类民间投资增速分别达到13.7%、19.9%、4.1%,均高于同期全社会民间投资3.2%的增速。但是,这三类民间投资总额仅为8976亿元,相对规模较小,占整个社会领域固定资产投资的38.3%,相比全国民间投资占总投资61.2%,低23个百分点,反映社会领域民间投资增长潜力较大。

4.3 去产能继续推进,17年扩围至煤电

3月14日,国家能源局公告要求,煤矿不得超能力生产。国家能源局称,煤矿生产能力发生变化后,各省级煤炭行业管理部门应及时变更登记,并将煤矿生产能力变化情况报国家能源局重新公告,严格落实减量化生产有关措施。国家发改委13日下午召开煤炭工作会议,会议涉及2017年煤炭去产能安排以及全年煤炭需求等,要求地方政府既要安全生产,又要保障供应,还要落实去产能任务,同时杜绝违规和超能力生产。在此之前,中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会召集数十家大型煤炭企业召开座谈会。会上透露,2017年国内煤炭供大于求的趋势难改,需求或继续下降。中煤协方面建议大型煤企起到表率作用,不进行恶意竞争,带头稳定市场。

3月16日,国家发改委主持召开去产能、去杠杆、降成本工作部际联席会全体会议。会议指出,近期出现的煤价上涨苗头,主要是受今年以来用电需求较快增长、火力发电量增加、煤矿节后复产开工不足、地方阶段性强化煤矿安全生产检查致停工停产整顿的煤矿较多等因素的叠加影响;近期钢价上涨主要是受钢铁去产能取得积极成效、铁矿石价格上涨导致钢材生产成本增加、市场预期有所改善等影响,这些都是短期的阶段性现象。总的看,当前和下阶段煤炭、钢材供应都是有足够保障的,供大于求的矛盾并未发生根本性改变。

李克强总理在两会答记者问时再次强调,“今年去产能还要扩大到煤电领域”。发改委表示,18年还要继续去产能,17年去产能扩大到煤电,煤电产能要去5000万千瓦。

4.4 六城楼市调控再升级

本周,北京、广州、长沙、南京、郑州、石家庄6城楼市调控升级。3月至今,已有16个城市启动或或升级了楼市限购。

北京:3月17日,北京房地产调控再升级,从即日起执行《关于完善商品住房销售和差别化信贷政策的通知》。重点变化有:1)调标准,认房又认贷;2)缩年限,房贷最长缩至25年;3)提首付,二套房首付最低六成。

广州:3月17日,广州市发布《关于进一步完善我市房地产市场平稳健康发展政策的通知》,通知称,本市户籍居民家庭继续执行限购2套住房的政策;本市户籍成年单身人士在本市限购1套住房。

长沙:3月18日,长沙市发布《长沙市人民政府办公厅关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》,推出楼市调控新政:非本市户籍家庭限购1套住户;首套房首付30%。

南京:3月16日起,南京将高淳、溧水、六合纳入限购范围,本市户籍单身限购1套,家庭限购2套;非本市户籍限购1套。

郑州:凡属补缴且补缴日期在2017年3月17日之后的社会保险证明、个人所得税完税凭证不再作为购房的有效凭证。

石家庄:非本市户籍家庭限购1套。

5.市场:需求复苏供给出清,A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革

美国经济周期正从复苏走向过热,中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏(实际GDP增速L型、名义GDP增速U型)。考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期,需求复苏持续的时间和力度超预期,更为重要的是供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”,剩者为王,强者恒强,寻找中国的漂亮50。从中长期角度,中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整,我们正站在新周期的起点上。

作为这轮行情最早最坚定的推荐者,我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断,与2014-2015年主要是分母估值驱动不同,2016-2017年主要是分子业绩驱动。虽然短期受到美联储加息、冲关阻力点位等扰动,但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期。

债市最困难的时期已经过去,机会仍需要等待。

责编 陶玥阳

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