投资新三板如何防定增的“坑” 目前办法还真不多

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在《每日经济新闻》记者查阅到的案例中，如华凯保险、锐迅股份、美中嘉和等企业，在低于前次发行价格的后续定增中，对原在册股东的优先认购权都进行了安排。而纽哈斯、金力永磁、诺泰生物等企业则并未安排。那么，针对新三板市场上频现的这种低价定增情况，普通投资者该如何保护自身的合法权益呢？

策略一：认购协议中加入特殊条款

四川明炬律师事务所合伙人罗巧律师告诉《每日经济新闻》记者，如果参与定增的投资者基于此前对公司的价值判断和发展前景等预期，给了一个较高的估值，并溢价完成了定增。那么在交易价格合法、程序正当的情况下，如果出现下一次定增价格显著低于上一次定增价格的情形，则属于投资风险，投资者应自行承担。但是，从法律层面来说，投资者可以在签订《认购协议》时通过加入反稀释条款、回购条款等，来避免此种情况发生，以保护投资者自身的投资权益。

但是，《每日经济新闻》记者在2016年8月股转公司发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》中看到，反稀释条款、最优权和优先清算权等五大特殊条款已被视为对赌协议，遭到了禁止。有投资人表示，反稀释条款、最优权条款及优先清算权条款都是大部分VC用来保护自身权益的重要条款，也是大部分SPA中的标准必备条款，禁止如上条款对VC/PE非常不利。之所以存在这些条款是因为企业需要多次融资，在多次融资过程中，投资方需要保护自身权益不被后来投资者覆盖或者侵犯。

而至于回购条款，薛洪增律师表示，首先要符合《公司法》等法律法规的相关规定，还必须经过董事会、股东大会的同意。回购条款还需要看是由哪个主体（公司本身、大股东或者其他）强制回购股份，另外也需要满足一些其他条款，真的实行起来会有很多条款的制约。

上海明伦律师事务所王智斌律师则表示，在挂牌公司的定增过程中，反稀释条款一般是很难实现的。因为这实质上限制了股东大会的权力，对未来公司的定增进行了一定的约束。而对于回购条款，还需要看定增方案的约定，需要经过程序来认定，不同的回购触发条件、回购方式和使用效力也是不一样的。

策略二：回避表决制度需严格执行

反稀释条款和回购条款等有不少制约，那么在现有制度设计上如何防止类似的案例出现呢？薛洪增提到，“一个是要严格地落实关联股东的回避表决制度。在类似的案例实践中，还是会存在一些关联股东并未完全回避的现象，这个不单是涉嫌利益输送的问题，也是一个表决权的问题。比方说固安信通的此次定增，一个是9.5元/股获得的一股股权，一个是3元/股。这很明显是不对等的，对于公司的权益也有损害。二是中小股东可以根据公司法赋予的相关权利提起股东代表诉讼，但实施起来就比较曲折和漫长。”

王智斌律师也表示有两个程序上的制约：一个是股东大会投票中的回避表决制度。一般来说，回避表决制度严格执行时，对于中小股东权益有损、股份被稀释的议案自然会被他们投反对票。但是，新三板的股权集中程度也较高，外部股东和中小股东持股比例也偏低，股东大会的约束机制远不如对上市公司更有效。第二个是价格形成机制，就是发行定价的约束范围。主板的增发，一般是按照“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的条款来执行。但是新三板的公司股价波动比较大，成交量也普遍偏少，所以这个定价机制制约并不太适用。

关于回避表决，王智斌提到，理论上来说，不只是要关联股东及其一致行动人回避表决，公司员工或者高管在实际控制人控制的企业任职，和实际控制人其实也构成了一种关联关系，作为股东也是应该回避表决的，否则就无法保证自身的独立性。

某东南地区的全国性中型券商新三板分析师告诉《每日经济新闻》记者，类似情况即使一切合法，还是不单只损害了投资者的利益，更会影响公司在资本市场中的形象，对公司的后续融资也会造成一定的影响。该分析师表示，这就是花钱买教训，警醒投资者投资新三板的时候需要提防“踩雷”。至于重新加入优先认购权，或是增加回购条款都需要和公司或者大股东等主体进行协商议定。

而一位华南地区券商新三板总经理则表示，如果类似的情形如果没有牵扯到利益输送，仅仅是为了企业融资，那么中小股东还可以选择协商和调解，要求大股东回购股份或者自己抛售股份。但在流动不足的环境下，卖出股份可能难以获得较好的退出。因此，对于公司和原有股东来讲，无论是定增溢价还是折价发行股票，保留原有在册股东的优先认购权、进行等比例配售是最为妥当的处理方式。不管原有股东是否放弃，起码给了一个更好的选择，也照顾到了原有股东的利益。

四川明炬律师事务所合伙人罗巧律师表示，针对新三板市场经常出现的，挂牌公司股权结构中占比较小的中小股东，在股东大会投票表决的过程中处于弱势地位、无法阻止对于自身权益不利的议案通过的情况，也希望可以参照A股的一些标准，股转系统方面尽快出台相关制度更加切实地保障中小股东的权益。