央行暂停14天逆回购意味着什么?

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员。

2016年12月28日以来，央行已经连续6个交易日未开展28天逆回购操作；同时，2017年1月5日，央行开始暂停14天逆回购操作，这距离理论上春节前可以开展14天逆回购操作的最后一天1月12日（14天逆回购到期日1月26日，1月27日春节假期第一天）整整提前了一周。

针对央行暂停长期限逆回购（14天、28天），可以有两种完全不同的解读：一种观点认为，央行的目的是进一步缩短放长，改用时间更长的MLF来投放资金，进一步抬升资金成本；另一种观点认为，央行的目的是减少锁短放长，暂停28天逆回购，而改用更大的7天、14天逆回购补充，有助于降低资金成本。

对于以上两种观点，我们认为均为“过度解读”。我们认为，央行暂停28天逆回购操作，只是时间节点临近春节，调节逆回购期限组合以使得逆回购到期日不在春节假期之内。

理由主要包括三条：

其一是央行暂停28天逆回购操作后，央行并未在此期间开展相应的MLF来对冲暂停的28天逆回购表明无意于收紧，同时公开市场操作保持大规模净回笼表明无意于放松；

其二是回顾历史可以发现，往年春节假期附近公开市场操作也多次出现提前暂停现象，而不一定要将公开市场操作进行到理论上的最后一天；

其三是近期公开市场操作的规模太小，既然本来也快要停做，不如在规模很小时直接提前停做部分品种。12月23日-27日28天逆回购规模均仅为100亿，其实已经可以停掉了；1月5日公开市场操作逆回购总规模仅仅100亿，没有必要分成7天和14天两个品种，于是出现了提前1周就停做了14天逆回购。

近期公开市场操作解读

关于第一点理由，我们先简单看一下这最近的逆回购开展情况。12月26日，7天、14天、28天分别投放400、200、100亿；12月27日，7天、14天、28天分别投放400、300、100亿；12月28日，7天、14天分别投放700、300亿；12月29日，7天、14天分别投放700、300亿；12月30日，7天、14天分别投放1600、900亿；1月2日，7天、14天分别投放200、200亿；1月3日，7天投放100、100亿。

观察近期的公开市场操作，28天的投放量总体上不大，远远小于7天与14天的投放量，因此央行通过缩减28天的投放量，而改用更长的MLF操作提高货币资金成本，基本不可能有效果。

另外，最近5个交易日，央行并未开展28天逆回购的同时，并未进行MLF操作，因此，减少28天逆回购、增加MLF，以“强化缩短放长”的逻辑不成立。

同时，如果央行出于“放缓缩短放长”而暂停28天，为了保证此期间的货币市场流动性，需要加大7天、14天投放力度来弥补资金空缺，而事实上近期出现的是央行公开市场操作的大量净回笼，表明央行确实无意在货币市场过度宽松。

春节前公开市场操作的规律

回顾2014年到2015年春节的公开市场操作，可以发现临近春节公开市场操作具有特殊性，不能用货币政策发生变化来解释。

春节前，央行往往会提前暂停部分期限的公开市场操作，央行不太会让逆回购的到期日恰好是春节的前一天，而会提前几个交易日便不再开展相关期限的逆回购。回顾历史需要注意，过去的公开市场操作仅限于周二、周四，与现在每天都可以公开市场操作不同。具体来看：

2014年春节为1月31日-2月6日，央行节前最后一次7天逆回购是1月21日，到期日1月28日早于春节假期。央行可以在1月23日开展7天逆回购，到期日30日未到春节假期，但央行没有在1月23日做7天逆回购，而是提前结束了7天逆回购。

2015年春节为2月18日-2月24日，央行节前最后一次7天逆回购是2月3日，到期日2月10日，明显早于春节。央行可以在2月5日（周四）、2月10日（周二）开展7天逆回购，到期日均在春节之前，但央行同样提前暂停了7天逆回购。

本次2017年春节为1月27日-2月2日。2016年12月29日是理论上可以开展28天逆回购的最后一天，因为29日的28天逆回购到期日为1月26日。此次央行提前2个交易日在28日暂停28天逆回购无可厚非，符合历史上央行经常提前暂停逆回购操作的先例。2017年1月5日央行暂停14天逆回购，比理论上的最后一天提前了整整一周，主要是由于1月5日逆回购总规模仅为100亿，没有必要分成7天和14天两个品种，导致提前暂停14天逆回购。

总结全文，本次央行暂停开展28天、14天逆回购，只是由于春节因素正常的提前暂停，同时叠加逆回购总规模减少、没必要开展多个品种的公开市场操作，既不是进一步“缩短放长”，也不是重新降低货币市场资金成本，不应过度解读。

根据历史规律可以预测，随着临近春节，为保证逆回购的到期日不会位于春节假期之内，近期7天逆回购也将暂停，甚至也可能会提前暂停，同样不应过度解读。

对于债券市场，短期主导因素是央行货币政策、监管政策的博弈。海清FICC频道认为，现阶段债券市场仍然处于“阶段性震荡市”。央行既无意于过快提高资金成本导致债市再度崩盘，也不可能放松货币市场导致重新加杠杆。从基本面因素和债券市场去杠杆的长期因素考虑，2017年债券市场不会出现“大熊之后必有大牛”，提示投资者切勿将震荡市当作新一轮牛市的开端，债市仍需“严防陷阱”。