人民币为何爆涨？今日央行是否在离岸市场干预？

作者 周浩 德国商业银行首席中国经济师

CNH今天下午至晚间突然暴涨，让很多人揣测央行是否在离岸市场进行干预。事实上，从盘面上来看，我们似乎并未看到明显的干预痕迹。在很大程度上来说，今天的CNH暴涨体现了“成本”与“预期”之间的微妙关系。

正像我们此前提到的那样，做空人民币是有成本的，而这样的成本体现为各期限的人民币与美元的利率水平之差，一般而言，如果借入人民币来做空（同时做多美元），那么需要支付人民币利率，但同时收取美元的利息。这两者之间的差额就是“成本”，正常情况下，人民币的利率水平高于美元，所以做空人民币是一个“负利差”交易。

另一个关键点是，我们所谓的即期价格事实上是T+2交割的，也就是说，我们看到的价格要在交易后两个交易日后才能交割。以做空人民币即期为例，如果到期交割，交易员需要付出这两个交易日的人民币与美元的利息之差，而从今天的实际利率来看，做空人民币的交易盘要实际支付大约为100个基点（1分钱人民币）的利率成本，所以这造成了市场的一种权衡：如果做多人民币并在两天后交割，可以在两个交易日之后的星期五收到1分钱的利息，而如果做空人民币并在两天后交割，则要额外付出这1分钱的成本。

对于交易员来说，这就是一场博弈，如果两天之内人民币不能贬值超过1分钱（比如从6.95跌至6.96），那么做空人民币即期就显得意义不大。我们也可以这样来计算，市场预期CNH到今年年底贬值6%左右，每个交易日的平均贬值幅度大约为1厘5人民币，那么两个交易日的正常可以预期的利率成本差不多在3厘，而现在一下变成了1分钱，所以这时候与其去付出这1分钱的成本，还不如倒过来收取这1分钱。

所以，CNH的突然走强，体现了市场的一种选择，而这样的突然走强也导致了市场的交易盘纷纷逆转，背后则是一个更有意思的原因——市场上人民币的空头较多，一旦市场逆转，空头回补反而造成了多头踩踏。

对于市场来说，这样的博弈每天都会存在，从目前的状况来看，离岸人民币的整体利率水平高于常态，这背后可能存在“有形之手”。对于离岸人民币市场来说，利率畸高以及不稳定其实不利于正常的融资活动，但眼下，很显然这并非政策的重点。