一线债券交易员的感知：市场情绪日趋敏感 杠杆操作空间被动压缩

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◎每经记者 施娜

近期，全球债市骤然变脸，主要经济体国债收益率均出现连续攀升，市场惊呼债市“严峻时刻”到来。与之相对应，关于流动性拐点的讨论再度升温。与此同时，国债期货11月29日出现暴跌。当日，国债期货一开盘便凸显颓势，午盘后，跌幅有所扩大。截至收盘，十年期国债期货主力合约T1703大跌0.71%至98.930，创今年以来最大单日跌幅。

在本轮债市变脸过程中，为何出现全球“债慌”？美国债市未来将如何演变？本轮债市变脸过程中，一线债券交易员的策略有何变化？随着全球流动性拐点逼近，各国货币政策又将出现哪种变化？针对这些热点问题，《每日经济新闻》记者进行了深入采访。

中国市场本轮流动性拐点的声音，始于今年8月末央行重启14天逆回购，不过随后债券收益率上升后的快速回落，并未引起足够的市场反响。其后,多有反复，直至10月中下旬，债券收益率快速上升，流动性紧张重现。

近日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）更是连续多个交易日持续上涨。数据显示，11月22日，Shibor品种利率全线上扬，其中6个月Shibor上行1.08个基点至2.9960%，为当日涨幅最大的品种。11月29日，7天Shibor报2.4810%，上涨1.50个基点；3个月Shibor报3.0172%，上涨0.59个基点。

关于流动性拐点，不同专家各持己见。著名经济学家马光远表示，在全球流动性拐点是否到来的问题上，正反双方对于什么叫“流动性拐点”这个基本的论题缺乏共识。

但不管各方对“拐点论”是否认同，一线交易员们对于流动性的变化感知却是真切的，并在操作上进行了相应的调整。

●放大杠杆获利越来越不被认可

近两年来，整个市场流动性充裕。在这样的情况下，不管是固定类收益还是类固定收益，都呈现出宽松下行的趋势。

“这其中，流动性提供了一个稳定的支撑作用。”某金融机构债券交易员在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，事实上，债市走牛，已经有三年了。但目前，大家对于收益率会下行到什么位置，还有多大的下行空间，多少是有忧虑的。

前述交易员分析称，按照历史经验来看，现在处于历史行情的最底部。由于对后市行情存在一定的担忧，这种情绪也将制约未来收益率下行的空间，“在这个情绪的基础上，流动性如果说稍微有一些扰动的话，肯定会对这个市场情绪，特别是负面的情绪有所放大”。

今年8月末，央行重启14天逆回购，前述交易员的交易策略和仓位也开始慢慢变化。

他说，在这段期间，并没有完全跟着逆回购的动作来，因为逆回购属于公开市场操作很正常的一个态势，不仅要看它新增的量，也要看它到期的情况，因为它要保持一个动态的平衡。

“我们在操作时会综合考量分析，央行对于后期流动性的管控是有意为之，但并不是说要收到一个非常紧张的状态，我觉得这种状态不会重演。”前述交易员表示，“现在整个市场上，特别是前期，（流动性）处于泛滥的一种状态。客观来说，合理收紧，保持一个相对平衡的状态，后面可能是大概率。”

与此同时，从第三季度开始，由于对收益率下行空间的判断存在较大分歧，很多交易员在操作策略上也做了相应调整。

“相对来说，更稳妥的一个获利方式，就是在市场上抓整个估值被低估的部位，比如，像超长端的利率债。”该金融机构债券交易员说，其实在这个过程中，大家对流动性已经不是特别乐观了，因此也就不会再去故意放大杠杆。从目前收益率来看，中间杠杆率的利差已经微乎其微了，而且比起这个利差，它的风险更大。

过度放大杠杆来获利的模式越来越不被认可，其中间的操作空间也越来越被压缩，这也促成了一个被动降杠杆的过程。

●银行资金链面临一定压力

“如果正反双方将‘流动性拐点’定义为是继续扩大宽松，还是已经宽松到头，最多只是维持目前的宽松政策，可能分歧会小很多。如果认为货币政策已经到了极致，不会加大力度，我的观点就很简单了，那就是，全球流动性拐点的确已经到来。”马光远称。

至于市场方面，事实上，交易主体的感知已经比较敏感。

对此，前述交易员举了一个例子：11月16日午后，央行在公布MLF操作情况时，误将一年期利率写成3.1%（实际为3.0%）。虽然央行微博马上做了更正，但短短几分钟时间，市场反映剧烈，国债期货率先下跌，境内CNY和境外CNH双双创出日内新低，美国国债收益率冲上2.27%。

“实际上是与之前是持平的，但市场误以为上行了10个基点。那天二级市场反映非常大，整个债券收益率长端大概上行了7～8个基点。虽然很快更正了，但这也显现出整体市场情绪的不稳定。”该交易员表示。

此外，从整个投资者的资金面情况来看，也没有过度乐观的情况。

例如，商业银行发行的大额存单，其利率在传统的分析里面，没有把它作为很重要的指标，但从微观角度看，现在大额存单的收益率比以前已经有了很大幅度的下行。

“这体现了在整个银行体系中，资金链是有一定压力的”，前述交易员说，近几个月，流动性呈现了一定的紧张。随着特朗普胜选，很多政策后续也存在不确定性。未来，流动性还会有一定调整的空间，但严格意义上说，收到一个比较紧张的情况，或者说货币政策彻底大幅转向，目前并未看到太明显的趋势。而且，不管怎么调整，债券始终是最大的投资标的，其作为基础大类资产配置的地位不会动摇。现在影响市场最主要的一个原因，还是情绪的变化。