张茉楠：应有效甄别区分对外直接投资与资本外流

◎张茉楠

一段时期以来，中国经济增长下行压力不减，美联储加息预期反复以及人民币中间价机制改革后导致人民币与美元硬挂钩，都是造成人民币贬值预期有所抬头及资本外流加大的重要因素。然而，任何跨境资本流动都具有全球关联性和结构性特征，这些因素更值得高度重视。

央行数据显示，8月份，我国外汇储备降至2012年1月以来的最低值，为3.19万亿美元，而以SDR计价的外储也同样减少130亿SDR，为近4个月来的首次。表面上看，境内外利差、汇差以及美联储货币政策走势是影响我国跨境资本流动的主要驱动因素。然而，本质上看，其与全球金融循环有很强的关联性。

事实上，全球资本和流动性的产生依托于两大循环，金融（货币循环）和贸易循环：一是贸易赤字国向贸易盈余国进行贸易货款的支付，进而带来经常账户的资金流动；二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产上，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环，这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。

然而，2008年金融危机以来，全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，全球外汇储备增长趋势放缓甚至“见顶”。2015年，全球新兴市场净资本流入由正转负，为20多年来首次。

与此同时，IMF发布的世界经济展望数据显示，全球50%以上的资本仍然输入到美国、英国等，美国经济相对较为稳固的复苏势头吸引了大量全球资本购买美元资产。

这种情况对中国而言也具有参考价值。2000年~2014年，我国每年的储备资产都在大幅增加，但这种情况正在发生重大变化，官方储备资产将继续减少。长期趋势看，国际收支巨额“双顺差”格局已基本结束，取而代之的是经常项目顺差、资本项目波动（逆差）的“新常态”。

首先，货币资产配置出现变化。短期看，人民币中间价机制改革，人民币与美元硬挂钩逐步脱钩后的一轮下跌，形成了一定的贬值预期，这是资本外流压力较大的重要因素。随人民币汇率接近均衡，经济主体已开始主动增加持有外汇资产，导致“资产外汇化、负债本币化”，居民、企业部门用人民币兑换为美元的行为增加。

第二，外汇占款的货币投放机制发生改变。今年6月以来，中国外汇占款降幅呈不断扩大趋势，而6月下旬以来，国际金融市场出现较大波动，全球避险情绪上升。为稳定市场预期，减轻国际金融市场动荡对外汇市场的短暂冲击，中国央行向市场提供少量外汇流动性，由此引起央行外汇占款相应减少。预示未来外汇占款的货币投放机制改变，伴随着外汇占款增量趋势性下降，央行的主要职责并非提供短期流动性，而是如何去创造并管理长期流动性。

第三，人民币国际化路径会有所调整。SDR篮子中各国货币分配的权重并不代表全球各国央行外汇储备中实际的货币配置。具体来说，是否纳入SDR，在SDR货币篮子中占多少比重，更多的可能是形式上的意义，并不直接代表也不决定一国货币的国际化进程。

央行数据显示，今年上半年，人民币跨境贸易结算额为2.66万亿元人民币，比去年同期下滑21%。这显示企业可能更愿意持有美元以规避外汇风险。同时，人民币在全球交易中的使用占比已经下降至2014年10月以来新低，这意味着未来的人民币国际化路径，可能由跨境贸易结算推动下的国际化更多向通过计价和储备货币驱动的国际化转型。

毋庸置疑，资本账户开放进程与资本全球化布局是“不可逆”的，但跨境资本隐性外流问题也开始进一步凸显。中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏不断增加，反映出隐性资金外流增多，且有进一步加速的趋势，而这类资金外流很难用监管手段加以控制。

此外，还需关注活跃的海外并购背后潜藏的风险。当前，民营企业已占中国“走出去”企业中的60%。无论从存量投资规模、当年流量还是从发展的速度来看，民间投资的速度增长非常快，长远看，这有利于企业全球资源布局。然而，民营企业加速“出海”与国内投资大幅下滑，特别是民间投资大幅下滑形成极大反差，因此，应该对ODI（对外直接投资）和资本外流这两种性质不同的资本流动进一步进行有效甄别和区分。（作者系中国国际经济交流中心副研究员）