投资策略与实际操作南辕北辙 海通海瑞1号劣后规模是优先的10倍

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每经记者 赵笛

几乎全仓高位接盘东阳光科已经让人捉摸不透了，但更让人无法理解的是，海通海瑞1号这个资管计划，还有着众多违背常理和法规的怪相。

比如，作为一只股票型产品，海通海瑞1号投资报告书中阐述的投资策略与实际操作可谓是南辕北辙；再比如，作为一只分级产品，海通海瑞1号的风险（劣后）规模是优先规模的10倍。

“如果没有明确有投资顾问，那就应该是个主动投资型产品啊！”有投资经理如是表示。不过，让该投资经理无法理解的是，主动投资型产品怎么可以无个股仓位限制，怎么可以违背投资策略，难道没有监管吗？

●满仓东阳光科与“轻仓运行”相悖

一般来说，全仓持有一只股票的资管计划的成立，往往带有一定的特殊目的，其常见于员工持股计划、企业年金、大股东增持等。比如，东阳光科在2015年底推行的员工持股计划，对应的就是“平安证券-融耀阳光1号员工持股集合资产管理计划”。

然而，每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，海通海瑞1号几乎全仓持有东阳光科的理由，不但无法从其资管计划报告中体现出来，其实际操作更是与资管计划的投资理念大相径庭。

比如，海通海瑞1号产品说明中的“投资目标”包括“积极的个股精选策略，投资于二级市场优质股票”。然而，海通海瑞1号自始至终只持有东阳光科一只股票，这如何体现其“个股精选”理念呢？此外，东阳光科2015年度每股收益仅0.04元，对应11.53元大宗交易接盘价的市盈率高达288倍，这又如何算是“优质股票”呢？

再比如，海通海瑞1号产品说明中给出的“投资策略”包括“在风险控制的基础上力求获取较高的收益”。然而，满仓一只股票岿然不动，这符合“风险控制”要求吗？

再进一步来看，海通海瑞1号的实际操作情况与其两任投资经理的理念也是南辕北辙。

在海通海瑞1号2015年四季报和年报中，时任投资经理的刘佳，一个有着“9年证券从业经验，丰富的证券投资管理和投融资项目管理经验”的东南大学经济学专业毕业的本科生，在投资经理工作报告中谈宏观经济时，表示对2016年的投资机会不甚乐观。

刘佳表示，“2016年的A股投资，择时更为重要……2016年，我们会保持低仓位运作，同时积极关注消费行业的投资机会，包括可穿越周期的传统消费公司，以及消费升级带来的新兴消费公司高速成长的投资机会。”刘佳指出“在操作上将把风险控制放在首位。对各标的股票，做好周密的调研和谨慎的判断，严格控制风险。”

（来源于海通海瑞1号2015年四季报）

（图来源于海通海瑞1号2015年年报）

海通海瑞1号2016年一季报显示，新任投资经理为李天舒（于2016年1月12日开始任职）。李天舒“曾任安永（Ernst&Young）中国咨询顾问、海通证券广东分公司投行部经理，具有两年财务咨询专业经验、五年投资银行专业经验。曾参与的中国南车H股、宏昌电子A股、易事特IPO及多个并购重组项目。”李天舒给出的投资策略是“CPI持续上涨的概率较大，除一季度涨幅较大的农林牧渔板块外，饲料、印染、维生素等涨价概念可持续关注。”

每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，在证监会行业分类目录中，东阳光科属于“有色金属冶炼及压延加工业”。而东阳光科的主营业务电子新材料、合金材料、化工产品合计贡献了公司逾90%的主营收入。

显然，东阳光科与海通海瑞1号两任投资经理看好的“消费公司”、“涨价概念”实则风马牛不相及。此外，投资经理给出的投资策略是要“保持低仓位运作”，这与实际操作始终满仓更是南辕北辙。

●是通道产品，还是主动型产品？

对于海通海瑞1号全仓持有一只股票的行为，一位曾在某上市券商资管部门任职的投资经理告诉每经投资宝（微信号：mjtzb2）：“这种情况在我们这边是绝对不允许的。”

该投资经理指出，为了杜绝“老鼠仓”和利益输送等问题，券商资管有着严格的风控体系，股票型产品对个股持仓比例有着严格的规定。“我们这边的规定是：单只股票的持仓上限是不能超过总资产的10%；前10只股票的持仓不能超过总资产的50%。而像这个产品这样只持有一只股票的情况，是绝对不允许的。”

上述投资经理表示，目前券商资管计划分为两种：一种是正常的券商主动管理型的资管计划，是由券商资管和任命的投资经理来运作的。“如果是我的产品，我在报告书中阐述的观点肯定会和我的操作一致，不可能出现一边看空，一边做多的情况。”

而另一种资管计划被称之为通道产品。上述投资经理指出，有私募或大户在没有资质的情况下，给予券商一定的通道费用来发产品，而自己充当该资管计划的投资顾问。这类通道产品虽然也挂靠在券商资管名下，也会挂着一位券商资管的投资经理，但实际操作则是由投资顾问来完成。

既然海通海瑞1号的资管报告书中所呈现的投资理念与实际操作完全不同，这是否意味着海通海瑞1号是一个通道产品呢？

每经投资宝（微信号：mjtzb2）查阅海通海瑞1号的合同后发现，该资管计划“不提取业绩报酬”，这也更符合通道业务的情况。

然而，每经投资宝（微信号：mjtzb2）查阅了海通海瑞1号所有的公开资料，包括《计划说明书》、《资产管理合同》等，均没有发现该计划存在“投资顾问”的说法，也没有发现该计划存在第三方机构参与管理的情况。

“如果没有明确有投资顾问，那就应该是个主动投资型产品啊！”上述投资经理如是表示。不过，让该投资经理无法理解的是，主动投资型产品怎么可以无个股仓位限制，怎么可以违背投资策略，难道没有监管吗？

●优先：风险级近乎1:10

如果说海通海瑞1号的实际操作与投资理念的格格不入，还与投资经理的风格及当时的市场环境有关的话，海通海瑞1号的分级结构则表明该产品从根上都让人难以捉摸。

每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，2015年6月8日发布的《海通海瑞1号集合资产管理优先级第二期开放参与公告》显示，优先级资金约定年化预期收益率为7%（不承诺保本或最低收益），杠杆倍数为优先级：风险级不超过1.67：1。这些都是合理的。

然而，现实的状况却并没有这么简单。

公开资料显示，在2015年6月3日成立时，海通海瑞1号资管计划的优先级1期为6000万份（元），风险级为15000万份（元）。然而，在截至6月11日海通海瑞1号完成满仓的这最多9天时间里，海通海瑞1号却频繁地出现申购赎回。

首先，海通海瑞1号在6月3日成立时存在的优先级1期6000万份，不知何故出现了全部赎回。

其次，在开放两期优先级申购的情况下，海通海瑞1号增加了优先级2期411.1788万份，优先级3期6000万份——这6000万与赎回的优先级1期6000万有无关系不得而知。

再次，海通海瑞1期的风险级份额这段时间里，在赎回1800万份的同时，也出现了大笔申购，申购份额高达45441.152922万份。

从2015年三季报开始（官方披露的海通海瑞1号最早的定期报告就是三季报，无2015年中报），海通海瑞1号的实收计划就是71052.331722万元，计划总份额就是71052.331722万份，其中优先级份额为6411.1788万份，风险级为64641.152922万份。由此计算，海通海瑞1号的优先级：风险级近乎为1：10。

(来源于海通海瑞1号2015年审计报告)

“这种分级结构真是闻所未闻。”针对海通海瑞1号这样不合理的分级结构，一位曾参与运作多只信托分级产品的私募基金经理向每经投资宝（微信号：mjtzb2）如此表示。他指出，目前市场上绝大多数分级基金或分级产品的设计理念都是为了以小博大。即劣后级投资人投资相对少的资金充当劣后（风险级），然后向金融机构（如银行、券商、信托等）寻求更大金额的优先级资金配资。比如，如果是1：2配资，劣后资金是1亿元的话，优先资金就应该是2亿元，合计运作资金将达到3亿元。类似海通海瑞1号这样的分级结构，他是从来未曾遇到过的。

那么，会不会是因为行情不好，海通方面刻意降低了配资比例呢？“这应该不可能，市场上愿意充当优先的钱多得是。”上述私募基金经理表示。

上述私募基金经理表示，如果该产品（海通海瑞1号）的劣后只配了其资金规模约十分之一的优先，这么少的优先级资金对于劣后及整个产品来说，可谓是杯水车薪。同时，劣后还需要承担优先级固定的利息支出，这种分级产品显然是没有任何存在意义的。