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朱振鑫、张瑜:人民币汇率压力缓解 宽松窗口有望再开

每日经济新闻 2016-02-17 01:20:41

虽然进一步的宽松有可能加剧资本流出,但迫于稳增长的压力,同时身处供给侧结构性改革的元年,无论是防范增速下滑的经济风险,还是去产能引发的信用风险,抑或不良资产暴露的金融风险,央行都只能维持宽松,最可能的对策是加强资本管制,同时继续宽松稳增长、去杠杆、去产能。

每经编辑 朱振鑫、张瑜    

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◎朱振鑫、张瑜

2016年春节,全球市场再度上演用脚投票的一幕——各国股市、新兴货币等风险资产大跌,美债、日元、黄金等避险资产大涨,唯独美元大跌——在美联储QE和零利率的浪潮中潜泳多年之后,全球经济尝试着回归平静的大陆,但结果看来仍是屡屡搁浅。

这不是全球风险偏好出现了分裂,而是美元前期透支了加息预期,当风险倒逼美联储延迟加息的时候,强美元隐含的加息预期自然要修正,本质上还是一种避险行为。投资者的恐慌告诉全球的决策者,紧缩依然是不可承受之重,宽松根本停不下来。

从美国经济的表现来看,实体经济并没有看上去那么美。首先是美国就业市场先行指标已现疲软之势,虽然失业率屡报佳绩,但是劳动参与率仍在低位。这表明危机以来的失业率改善并非全部来自于失业人口重新就职,而是有部分来源于有人绝望地退出劳动力市场。同时,就业质量依旧比较低,这一点可以从被迫从事非全日制工作人数仍高达580万得到佐证。

从通胀数据来看,虽有改善但仍不乐观,短期通胀依然维持低迷。美国制造业PMI连续3个月位于50以下,与此同时,消费者信心指数呈现下滑趋势,个人消费支出同比增速也开始放缓。

虽然耶伦并未明确排除3月加息的可能,但从隐含的加息预期来看,市场已经不买账了。3月加息概率跌至4%,全年加息概率也仅为33%,千呼万唤终落地的加息靴子似乎又要束之高阁。

欧洲经济的复苏看上去在好转,但其实一直比较羸弱,景气指数回落、工业生产环同比皆跌至负区间,之前实行的负利率并未有效激活“信贷扩张—促进实体经济”的正向循环,欧洲银行业私人部门信贷并未恢复至危机前水平。相反,负利率的隐患正在逐渐蔓延,市场对于欧洲银行业的担忧上升,实体经济信贷需求不强与央行负利率在双向挤压商业银行利润。这或许仅仅是冰山一角,年初至今不到两个月,欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%左右,市场风险偏好急剧下降。

2月16日,日本央行开始正式实施负利率,但这实属被迫之举:首先是QQE并不如意,不少银行在单纯的量宽下所获的资金继续趴在央行账上,并未有效刺激信贷扩张流入实体经济;其次是QQE未来面临一定技术性难题——目前日本央行资产负债表中,政府债券占资产总额高达85%,而同样量化宽松的美国仅为54%;另外日本国债余额大概有1044万亿日元,日本央行已经买下其中的31%,按照目前每月13万亿日元的购债速度,预计2016年底即可超过40%,考虑到央行所购国债皆为商业银行减持,商业银行对于国债配置也有一定需求,未来量宽或面临“无债可买”的技术难题。

而对于中国经济来说,稳增长与防风险需要宽松,但宽松又恐加剧资本流出,要想两全其美并不容易。由于前期利差收窄较快,导致资本流出压力加大,2015年我国外汇占款减少2.8万亿元。

从微观的结售汇数据来看,资本流出加剧有两方面原因:一是私人部门受预期影响结汇延迟调整;另一个原因是国内企业负债调整,提前偿还美元债务的售汇增加。央行行长周小川坦承有投机力量瞄准中国,汇改会把握合适的时机,既不会让投机力量主导市场情绪,也会考虑弹药、成本最小化问题。

虽然进一步的宽松有可能加剧资本流出,但迫于稳增长的压力,同时身处供给侧结构性改革的元年,无论是防范增速下滑的经济风险,还是去产能引发的信用风险,抑或不良资产暴露的金融风险,央行都只能维持宽松,最可能的对策是加强资本管制,同时继续宽松稳增长、去杠杆、去产能。

通过以上梳理,我们大致可得出如下结论:1.全球经济仍挣扎在结构调整的泥潭中,远没有上岸;2.中国等后调整国家才刚进入“破旧”攻坚期,去产能是当下绕不过去的坎,这势必带来前期累积风险的释放,中国将采取货币宽松稳利率、资本管制稳汇率、结构改革稳经济的政策搭配;3.美国等先调整的国家虽然完成了“破旧”,但仍然缺乏新的增长点,下一步宽松的药不得不继续吃,但效果不会像以前那么明显;4.美元趋稳甚至趋弱,风险趋多,意味着今年避险资产还会有不错的阶段性机会,美债和黄金同强的局面会经常出现;5.央行维稳+美加息推迟,人民币汇率贬值压力缓解,宽松窗口可望再次打开。

(作者为民生证券宏观研究员)

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