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熊锦秋:弱市之下更需反思大股东减持制度

每日经济新闻 2016-01-27 00:55:35

看来,我们对A股市场股票全流通应该有个深刻反思,大股东、董监高等持有的限制性证券,任何时候也不能随随便便就和自由流通股票享有100%同等权利。只有在减持速度和数量等方面对其设定约束,才能抵消这些主体在持股成本以及获取公司信息等方面的优势,市场的公平博弈也才会成为可能。

每经编辑 熊锦秋    

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◎熊锦秋

最近股市持续大幅下挫,其中一个因素就是减持新政没有限制大股东、董监高的大宗交易,市场担心其无序大量减持。即使是美国这样的成熟市场,大股东等持股也不是想卖就卖、想卖多少就卖多少的。笔者认为,要进一步完善A股市场大股东、董监高减持制度。

要搞清楚美国上市公司大股东减持制度,就有必要先研究一下Rule 144。在1933年《证券法》颁布后的很长的一段时间里,美国证监会采取了非常严格的措施,老股东要公开出售股票唯有经过注册,不论是首发中老股的出售(存量发行),还是增发中老股的公开出售。直到1972年美国证监会颁布了Rule 144,才允许老股东不需注册也可在市场公开出售所持存量股。

但这个口子开得很小。首先,Rule 144对“限制性证券”作出了定义,是指“直接或间接从发行人处,或从关联方处,以非公开发行的方式从一次交易或连续多次交易中获得的证券”。限制性证券同公开发行时发售给公众投资者的股票显然不同,其自由流通的权利也有所不同。

其次,Rule 144进一步把持有限制性证券的老股东分为两类,一是与公司有关联关系的股东(如控股股东、董监高等),二是与公司没有关联关系的股东(如私募投资者)。不同类型老股东,公开减持的待遇也不一样。

第三,对非关联股东,持股6个月以内的,不允许公开出售其持有的任何老股;持股6个月到1年内的,需看公司上市时间以及是否遵守了上市公司的报告义务;持股1年以上的可以公开售股,不再受Rule 144的约束。

第四,关联股东在持有6个月后可以出售老股,但每3个月出售量不能超过以下两者中的高者:所有流通在外股票数量的1%,或提交144表格之前4周该股平均每周交易量。且必须通过交易商进行交易,或者直接和做市商交易。

表面上看,美国股票似乎是全流通,但仔细推敲后可以发现,这种全流通其实是打了不少折扣的。因为“限制性证券”并不同于向公众发行的自由流通股票,两者在自由流通权利上有一定差别。

这种差别不仅存在于“限制性证券”的锁定期,锁定期过后依然存在。比如锁定期后关联股东在公开市场每年至多减持4%,并非可以一股脑儿全盘抛售。而且一旦其他股东通过增持成为新的控股股东,这些股东的减持又要受到Rule 144的约束。也就是说,从每个时间点来分析,允许在公开市场流通的股票绝非100%,可能只是较小的比例。

此前A股市场对于大股东在上市之前持有的“限制性证券”,一般有3年锁定期,这期间没有流通权利。但解禁之后、尤其是再过2年,其持有的股票理论上可以在二级市场全部抛售、甚至一天抛完,这对股市可能构成致命打击。

1月7日证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》,意在堵住减持漏洞,其中规定大股东在3个月内通过集中竞价交易减持不得超过公司股份总数的1%,另外对通过协议转让方式减持也作出相应限制,但却没有对大宗交易的限制作出规定,也即大股东、董监高可通过大宗交易无限量、无预披露随意抛售,这成为市场的隐忧。

可以看出,A股减持新政部分借鉴了美国Rule 144的内容,但可能没有借鉴到精髓。美国Rule 144的约束对象是“限制性证券”而不是交易方式。笔者认为其维护的是市场供求关系的基本稳定,强调的是“限制性证券”与公众自由流通股票本质上的差别。

看来,我们对A股市场股票全流通应该有个深刻反思,大股东、董监高等持有的限制性证券,任何时候也不能随随便便就和自由流通股票享有100%同等权利。只有在减持速度和数量等方面对其设定约束,才能抵消这些主体在持股成本以及获取公司信息等方面的优势,市场的公平博弈也才会成为可能。

责编 祝裕

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