张敬伟：暂停熔断 为何股市风险因素仍未出清

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◎张敬伟

上周五受暂停熔断机制刺激，沪深两市早盘大幅高开。但本周一收盘，没有了熔断机制，A股市场依然不争气，两市逾千股跌停，飘红个股不足百只。

看来A股市场“跌跌不休”并不是熔断机制的错。市场揪出了熔断机制这个“替罪羊”，但股市风险因素依然存在，短时间内也难以出清。

A股市场已经成为全球资本市场的“主场”之一。不管承认与否，A股波动对全球股市的影响力在加强。这是2015年以来资本市场改革和人民币汇率市场化的必然结果。A股市场再也不是封闭的系统，风吹草动和监管层的每项举措都可能与全球市场形成互相影响的连锁反应。

新年伊始，全球股市一片哀鸣，3个交易日内市值蒸发2.5万亿美元，创2000年以来最差开局。原因当然很多，但是从西方各大机构的评析看，中国经济下行、熔断机制的实施和A股的糟糕表现被视为主因。中国要想成为全球化的主角，不仅A股市场要表现得更好，经济治理也要经受严峻的考验。

还有更多的风险要素。首先是宏观经济的基本面依然处于下行态势。12月份，中国官方PMI为49.7，连续5月处于景气线下。据国家统计局公布的数据，2015年12月份CPI同比上涨1.6%，2015全年CPI总水平比上年上涨1.4%，低于政府制定的3%目标。PPI则连续46个月下降。

其次是流动性紧张带来的市场恐慌。美联储加息、人民币“入篮”导致的资本外流和人民币汇率下调，形成了事实上的流动性紧张预期。但是基于人民币汇率不具备长期贬值基础的政府承诺，政策面不会放任人民币汇率下跌。再看事实上的流动性紧张，到2015年12月末，中国的外汇储备是3.33万亿美元，较前月末大降1079亿美元，创历史最大单月降幅。从市场平衡看，亟须货币政策宽松来释放流动性。2016年开局，央行货币宽松的政策步伐迟缓，市场并未等来降准或者降息的消息，流动性紧张在A股市场形成了恐慌效应。

纵观2015年A股市场的表现，牛市和货币政策的宽松基本同步。降息、准和股市的同频共振已成市场惯性，在政策面没有新的流动性释放举措时，A股市场的动力就会疲弱下来。

而这恰恰是监管层面临的尴尬现实。为了保持人民币汇率的基本稳定，央行对货币政策的宽松不敢过度放大；但是对于股市不稳也充满忌惮，担忧2015年的跌宕起伏情景再现。

汇率要稳定，股市要护盘，这是政策面面临的两难抉择。从熔断机制暂停和汇率止跌的市场形势看，政策面对于股市和汇市采取了“双撑”措施。不过，政策的支持是一种机会还是一种坚持，还需要后市观察。

可以肯定的是，政策面要从货币政策是宽松还是紧缩的迟疑中尽快作出权衡决断。基于美日欧等经济体救经济的经验和中国宏观经济的现实，货币宽松政策还是解决市场一揽子难题的良方。否则，政策面将会陷入股市和汇市难以兼顾，以及按下葫芦浮起瓢的手忙脚乱中。

第三，虽然监管层近期发布了减持新规，给大股东减持戴上了紧箍圈。但是2015年以来积累了超过万亿元的减持规模，由此带来的市场恐慌如何逐渐缓释，同样是A股市场不得不面对的问题。

此外，注册制本身不是问题，但对市场造成的心理冲击会否如熔断机制一样，好的改革逆转为坏的效果？监管方还须提前做好风险把控以及预案。

股市也好、汇市也罢，两市都是动态的风险系统。而且制约A股市场发展的诸多风险因素尚未完全出清，因此，政策面还需多下工夫应时而动，把握好经济战略和治理策略的辩证关系，将市场风险降至最低。

（作者为察哈尔学会研究员）