余终隐：面对股市急跌 延缓大股东减持只是权宜之计

◎余终隐

沪深股市2016年元旦以来的4个交易日中，就有2个交易日因触及熔断机制阈值而提前收盘，中小投资者陷入一片恐慌之中。很多人将本次股市急跌归结于大股东减持风险和人民币汇率下跌，还有人认为是宏观经济指标下行以及国企改革不及预期等因素所致。但本人认为，以上因素只是外部导火索，不是股市大跌最主要的原因。

因为大股东减持以及人民币汇率下跌等问题早已存在，市场已经形成了一定的心理预期。而宏观层面也有很多积极因素，完全可以成为股市上涨的理由。所以，股市非理性急跌恐怕根本原因还是在自身，也与监管措施不严密有关。

首先，沪深股市中有太多需要清理的垃圾股票。20多年来，沪深股市被强制退市的上市公司总数累计才40多家，占总数仅1%左右，还不及成熟资本市场1年退市比例的十分之一。况且这些退市公司没有实质性离开资本市场，依然在三板市场挂牌交易，其中有一半左右都在积极实施资产重组，随时准备返回。

不仅退市机制有漏洞，而且证券市场最有杀伤力的破产清算制度也一直没有很好地执行。20多年来没有一家上市公司因为资不抵债或重大违规被宣布破产清算。而在成熟资本市场，很多规模巨大的上市公司都可能面临直接清盘的风险。反观A股市场，一些重大违法上市公司不仅没有退市或破产，甚至股价还能创出新高。近年来虽然有少数上市公司宣布进入破产程序，但均为“破产重整”，而不是破产清算，最终都保住了上市公司地位、顺利返回了资本市场。

由于退市制度和破产清算制度的不完善，沪深股市内部留下了太多的垃圾上市公司，这些公司不仅无法创造任何增量价值，还不停地通过增发、收购以及大股东减持等方式吸纳社会资源，消费投资者的信心。随着垃圾公司越积越多，整个证券市场仿佛是一座建立在沙滩上的大厦，稍有风吹草动，投资者就非常紧张。

其次，泛滥的借壳上市让一大批上市公司的股价严重背离自身价值，这是另一重大失误。借壳上市在海外市场又叫“后门上市”或“反向收购”，其本质就是规避IPO的严格监管，“蒙混”进入资本市场。因此，没有一个成熟的资本市场公开鼓励上市公司借壳重组，无不采取严格监管措施，旗帜鲜明地进行打压，港股市场如此，美股市场更是如此。

可在沪深股市，监管部门一直将借壳上市视为证券市场“自我净化”的一种手段，希望通过引进外部的优质资产替换上市公司内部的不良资产。这样既可以缓解上市公司经营失败或破产清算给投资人带来的巨大损失，又可以让急于上市的外部公司无需排队就进入资本市场。

殊不知，这种看似两全其美的办法将证券市场本该及时释放的风险不断累积起来。因为上市公司经营失败以后，其股东不仅不受损失，还因此获得非常明显的超额收益。所以长期以来，这种巨大的反向激励一方面让更多的上市公司加速变坏、变成壳公司，另一方面让大批机构投资者主动放弃价值投资理念，专门寻找濒临破产和退市的垃圾公司，中小股东更是对小盘股、垃圾股痴迷不已，导致一大批上市公司的股价长期严重偏离其内在价值，股票也基本沦为赌博的筹码。

在这种情况下，外部市场稍有风吹草动，所有人都会蜂拥出逃，没有人会选择长期持有，因为很多公司的内在价值已经为零。尤其是在目前大力推进注册制改革的关键时刻，这些股票的价值回归只是时间早晚的问题，投资者的神经自然就格外紧张，因此市场大跌就不可避免了。

综上所述，本人认为股市自新年以来的连续下跌是证券市场自身问题的暴露，是20多年的制度漏洞累积而成，人民币汇率等外部因素只是问题爆发的导火索，与熔断机制本身更是没有直接关系。

基于此，当前阶段最需要监管部门拿出改革的决心和面对风险的勇气，真正建立起运行良好的“优胜劣汰”机制，而不是一味迎合投资者，一味延缓大股东减持的时间限制或者放慢IPO的速度。

此外，在市场优胜劣汰机制没有到位之前，切不可盲目加快注册制的改革速度，因为“只进不出”必然会加速市场风险的集聚，这几天的股市急跌已经给我们足够的警示了。

（作者为券商从业人员）