李奇霖：恶搞信托背后反映资产配置难

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◎李奇霖

近日，大量恶搞的信托计划引爆朋友圈，如“上海静安寺改造计划集合资金信托”、“神州（舟）十一号上天计划集合信托”等。虽属恶搞，但这一现象也反映出近期信托计划的火爆程度。究其原因，“资产配置难”时代的到来应该是罪魁祸首。

说起资产配置难，从近日公司债的异常火爆可见一斑。在二级市场，3年期AA+公司债与同期限国开债之间已经出现负利差的现象；一级市场发行更是异常火爆。

一时间，公司债变为地产债的再生父母，使房产公司的融资成本缩减一半以上。公司债的收益率已经不能满足投资者的要求，“战火”蔓延到信托领域，类固定收益的信托产品认购数量甚至较以往增加3~5倍。

逐利资金不断在收益率与风险相匹配的资产之间切换，哪里赚钱，人民币就流向哪里。这个逐利的过程大致经历了以下几个阶段：

在2009年经济大规模刺激阶段，实体层面能够提供可赚钱的人民币资产。一是流动性极其宽裕的背景下，资产价格上涨；二是实体总需求扩张背景下较高的投资回报率，A股非金融企业的资本回报率在2009年接近16%；三是人民币资产在强融资需求背景下，能为套利资金提供比较高的息差。

非标资产是第二个能够赚钱的人民币资产。在地方政府融资需求膨胀、房地产泡沫刺激开发商拿地开工时，各类金融创新层出不穷，且在刚性兑付之下兼顾了高收益和低风险。后来中央加大反腐力度，约束了地方政府融资行为。再加上央行和银监会对影子银行的严监管，信托理财产品开始变得不靠谱。

在此之后，股票成为第三个可赚钱的人民币资产。一是因为当时股票很便宜，但分红率很高，二是因为有改革预期。

到今年中，股市的疯狂加杠杆行为引起监管层的警惕，随后开启了去杠杆进程。实体突然没有了好的股权和债权资产，信用债就成为第四个可赚钱的人民币资产。

如今信用债的回报率已经无法满足投资者，类固定收益的信托产品接棒人民币的配置需求。股市震荡下行之后，信用债收益率呈现一路下滑之势，股市和汇率依然不稳定，投资者对拉长久期持保守态度，导致债券投资收益率上升空间受限。灵活的信托产品受到投资者关注，非证券类信托产品火了起来。

不同于牛市时期证券类固定收益产品独占鳌头，这一波信托产品的火爆体现在类固定收益领域，这也是恶搞品种疯传的主要原因。

具有类固定收益属性的信托产品主要包括房地产信托、基建信托、工商企业信托等几类，当前最为火爆的是基建信托尤其是政信合作产品。

政信合作信托，即信托公司与各级政府或其设立的投融资平台公司合作开展的信托投融资业务。主要集中在基础设施、民生工程、城市建设等领域，主要还款来源是地方财政收入、上级政府划拨收入、土地销售收入、政府偿债基金、政府回购等政府信用。

托底政策决定了资金“强”风险偏好。但在需求弱+产能去化的大周期中，实体层面能提供的好资产是有限的。资金更多的是在存量金融资产间进行博弈。

如今实体经济投资回报率不高，股市的赚钱效应暂消，债市风险提升，托底政策下投资基建成为性价比极高的选择，信托产品为投资者提供了渠道，因而一夜之间洛阳纸贵。

（作者为民生证券首席债券分析师）