对比三次大熊市 A股本轮下跌的地板在哪儿

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◎每经记者 王砚丹

目前的市场让人有些看不透，沪指在达到5178.19点高位后迅速下滑，随后是国家队救市，市场反弹；然后再下跌，又反弹。就在许多人认为市场已经企稳，牛市归来之际，市场出人意料地开始暴跌了。目前，两市虽然又出现了明显的反弹迹象，但投资者不免心有余悸——这到底是牛熊转换还是牛市中继？为了帮助投资者认清市场究竟处在一个什么位置，《每日经济新闻》记者对A股史上的三次大熊市进行了总结归纳，同时对两市估值进行了梳理，以此对比，希望能为投资者提供参考借鉴。

8月下旬，A股股灾重现，8月24日沪指暴跌8.49%，创近八年来最大单日跌幅，随后跌破7月股灾低点，一度重回“2”时代。尽管上周四（8月27日）和周五的猛烈反攻，让沪指重新站上了3200点大关，但投资者仍不免心有余悸并生出疑虑——市场究竟是进入牛熊转换还是牛市中继？

有道是“以史为鉴，可以知兴替。”《每日经济新闻》记者注意到，虽然A股只有二十余年历史，但仍然经历了数次牛熊轮回。回顾熊市，或许可以帮助投资者认清市场现在所处的位置。

第一次大熊市：1992年 五个月跌去70%

A股历史上第一次大熊市，发生在1992年5月26日之后。以1990年12月19日为基期，沪指从100点起步，到1992年5月26日，上证指数就狂飙至1429点，随后迅猛回跌。暴跌5个月后，1992年11月17日沪指最低下跌到386点，跌幅高达73%。

此后，1992年11月17日至1993年2月16日，沪指报复性反弹，从386点反弹至1558点，涨幅超过300%。而这种暴涨暴跌的状态一直持续到了1999年5月19日前后。尽管那时普罗大众对股市的接受度并不如今天高，指数点位也无法与现在相比，但其惊心动魄程度却毫不逊色。

值得一提的，《每日经济新闻》记者注意到，上世纪90年代的中国经济正处于飞速发展之中。同花顺iFinD数据显示，这一时期经济的发展很大程度上有赖于迅猛的固定资产投资——1992~1995年，固定资产投资同比增速分别高达36.80%、50.70%、33.10%和21.60%，1996年回落至12.30%。这使得1992~1996年中国GDP增速高达10%以上。但与此同时，1993~1995年，CPI同比增速高达14.7%、24.1%和17.1%，高通胀成为困扰整个社会的问题。1997~1999年，受东南亚金融危机等因素影响，GDP增速回落至10%以下，不过从未跌破7%。

第二次大熊市：持续四年 股市熊经济牛

1999年5月19日，科技股引领A股展开了一波长达两年的牛市。2001年6月14日，上证指数创下2245点的历史高点。而伴随着海内外科技股泡沫的破灭，这个点位也成了一场为期四年的大熊市的开端。

2005年6月6日，沪指跌破1000点大关，最低下跌至998点，较2001年6月14日下跌超过50%。之后股权分置改革启动，从而造就了一波A股历史上最大的牛市行情——2007年10月16日，沪指创出6124点的历史新高，两年多时间上涨超过5倍。

对于投资者来说，四年的熊市相当痛苦。但从宏观来看，依靠出口和固定资产投资，这一时期的中国经济正处于低通胀、高速发展的黄金时期。2001年，GDP增速见底8.30%后回升，2002年开始，GDP同比增长率逐年递增，2002年为9.08%，2003~2005年分别为10%、10.1%和10.4%。CPI方面，2001年为0.7%，2002年为-0.8%，2003~2005年分别为1.2%、3.9%和1.8%。

经济向好，股市低迷，造成这一问题的最主要原因则是股权分置问题。《每日经济新闻》记者注意到，2001年6月，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，要求新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股。虽然证监会在当年10月22日紧急叫停这一政策，但市场依旧萎靡不振。直到2005年管理层着手股改，解决历史遗留问题，A股才慢慢重拾升势。

第三次大熊市：最大问题是高通胀

2007年10月16日，沪指创下历史高点6124点，这成为至今市场未能逾越的高点。此后A股开启了第三次大熊市的序幕——一年之后的2008年10月28日，沪指跌至1664点，一些个股跌幅甚至超过90%。

从经济数据来看，在2007年10月沪指见顶时，经济有了过热趋势。2006~2007年GDP增速分别达到12.68%和14.16%。通胀成了这一时期的一大问题。2006年，CPI只有1.5%，但由于大宗商品和食品价格上涨，2007年这一数据飙升至4.8%。2008年，尽管次贷危机打击了大宗商品价格，但全年CPI仍然高达5.86%。

为了抑制通胀，2006年4月28日~2007年12月21日，央行连续八次加息，将一年期贷款基准利率从5.58%上调至7.47%。过高的利率抬升了社会融资成本，2008年9月，沪指已经下跌至2500点之下，而华尔街的次贷危机给了A股重重一击，让市场加速赶底至1664点。

宏观层面与历次熊市有三大不同

历史常常重演，但现实并不完全复制过去。《每日经济新闻》记者注意到，从宏观层面来看，目前中国经济所处的时期和上述三次大规模熊市并不一致。

第一，经历了多年的高增长之后，依靠固定资产投资进行拉动经济的模式已经难以为继。此外，经济基数变大以后，维持8%以上的GDP增速也变得不大现实。今年上半年，GDP同比增长率仅为7%，创近十年新低。经济转型迫在眉睫。

第二，8月11日，央行出人意料地对人民币进行了主动贬值，新兴市场货币随后竞相贬值，资本外流担忧上升。

第三，目前我国的利率处于改革开放以来最低水平。一般来说，在降息周期中，低廉的资金成本有助于推动市场走出慢牛行情。

广发证券研报指出，只有经济失速、改革与转型失败、陷入中等收入陷阱才会触发牛熊转换，当下牛市处于休整期。“在不出现极端情形之下，预计9月沪指将围绕3000点构筑底部区域。系统性冲击过后，低估值蓝筹具备跌出来的机会，而风险偏好下降之后估值依然高企的新兴成长或仍需挤泡沫，市场将呈现结构分化。”