易宪容：拿什么来稳定投资信心与市场预期

◎易宪容 基于当前股市的脆弱性，尽力设法稳定投资信心及市场预期是第一位的要务，但更重要的是，我们还得全面检讨与反思当前的股市政策。因为，当前沪深股市的暴涨暴跌主要与参与各方对金融市场本质的理解有关、与引进发达市场各种金融衍生工具有关、与把中国金融市场特质简单与美国金融市场类比的思维方式有关。如果各方不能深刻地反思这些问题，那么A股离稳定及健康发展的道路就还很远。 沪深股市在持续暴跌近半月之后，央行打出了降准、降息组合拳，管理层也接连出台了一系列稳定市场的措施，但所有这些举措都没能让市场平稳下来。本周市场仍在继续下跌，剧烈震荡，这恰好说明当前的股市是多么的脆弱。 伴着半个月来沪深股市的急泻行情，上海综指由5187点下挫至3847点，跌幅深达24%。短期下跌幅度如此之大，世界金融史上罕见。梳理一下，近半个月来为何股市会如此暴跌，市场最主要关心的是以下三大问题：央行的货币政策有没有改变；融资去杠杆化股市强制平仓风险是否已释放；管理层全力救市能否稳定投资者预期。对于第一个问题，从央行这次降准降息来看，市场各方有不同解释。但无论出于哪种情况，当前货币政策并没有改变。而只要中国经济增长没有踏上正常增长之路，那么央行的货币政策就会宽松，收紧的概率不会太高。所以，当前不用担心央行的货币政策已改变。 尽管央行这次以七年来未曾有过的力度以同时降准降息来提振市场，但从时机上来说，“双降”还是来得迟了些。这不仅在于这次央行降准、降息在时机上突然与仓促增添了市场对央行货币政策能否坚持宽松的质疑，也增加了投资者的疑虑。而在一个弥漫恐慌心理的市场，投资信心想迅速恢复，显然是不可能的。 对于第二个问题，场内及场外融资高杠杆，监管部门再次做出澄清。对于场内的融资融券，强制平仓规模很小，整个两融业务处于风险可控之内，而且融资业务规模仍然有增长的空间。 谁都清楚，股票不仅是标准化的产品，而且在统一市场内交易。巨大的股市泡沫不仅无法来分散和规避风险，而且具有严重的传染性。这不仅在于股市的对价可瞬间在统一的市场内完成，而且在于投资者的羊群效应让这种股市对价在上涨时涨得更多，在下跌时跌得更严重。而且这种股市涨跌的幅度往往更是与杠杆率的高低有关。杠杆率越高，这种股市涨跌的幅度更大。当牛市成了疯行情时，政府自然会对股市融资的杠杆进行监管、规范及限制，尤其是场外配资。 据报，配资风险获得了相当释放。以恒生公司HOMS系统为例，近两个星期以来强制平仓金额合计约150亿，占市场交易量的比例很小。当然，这些解释更多是在稳定市场人心。实际市场情况，当然并不会那样简单。如果高杠杆的融资推动的股市暴仓，很容易导致流动性突然中断而引发股市危机。2008年的雷曼危机爆发就是如此。毕竟，金融市场流动生突然中断的风险性不容低估。 所以，真要研判股市是否能走稳，不能只看一天的股市指数上涨了多少，也不能只看当前股市指数站在什么点。因为，股市指数一天可以升上去，同样一天也可以跌下来。而今后几天或今后股市指数能否站稳，最为重要的，还得看高杠杆的融资强制平仓的风险是不是真正的得到释放，而不是看实际数据额有多少。问题是，所有这些数据都是滞后的。 还有，高杠杆的融资强制平仓风险又取决两个方面。一是股市的下跌预期是不是真正扭转。对此，也不能以几天的情况来下判断，还得进一步观察。如果这种股市下跌预期真扭转了，股市又进入上行的通道，那么，融资强制平仓的风险就会逐渐减弱和释放。反之，其情况就是相当不确定的。二是要看在管理层协调下，融资借出方过于强硬的平仓是不是减弱。这一点显得特别重要。尤其是在指数僵持时期更是如此。 我们还应该看到，将近一年来，沪深股市的一路上涨完全以高杠杆融资为主要动力，这种高杠杆的融资市场的风险，沪深股市投资者之前还都未曾经历过。所以，在股市持续暴跌的两个星期中，这些高杠杆的投资者处于极度恐慌与焦躁之中。特别是当行情暴跌超过20%时，这些投资者恐慌心态可能会推到极致。这也是行情暴跌之后还会接连暴跌的心理根源。 那么，现在要问的是，管理层的一系列高强度举措能否扭转市场的下跌预期？无论如何，就当前脆弱的股市来说，稳定市场的预期最为重要。而要稳定股市预期，管理层仅仅向市场明确表示股市发展繁荣战略并没变，短期内也不会变是远远不够的，而且更为重要的是要采取投资者认为真正有效的政策。如要求相应的国家队资金入市，如社会保障基金、汇金公司资金、险资等；切实放慢新股发行速度；加大股市改革力度，把保护投资者的原则真正落到实处等。相信只要股市的下跌预期被扭转，市场的信心则能恢复，投资者才能逐渐入市。至于股市的其他问题，那是下一步要做的事。 更不该忽略的是，即使市场局势有所好转，投资信心有所恢复，但受到重创的投资者能否在短期内从极度恐慌中走出来，也是相当不确定的。对那些入市不久的新股民来说，很可能“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。而这种情绪若蔓延开来，也会大大影响市场快速复苏及信心恢复的。而麻烦的是，没有任何历史数据能说明这些遭遇重大挫折的投资者会采取何种对策。 基于当前股市的脆弱性，尽力设法稳定市场信心及市场预期是第一位的要务，必须采取强有力措施让股市恢复元气，重建市场信心，以扭转股市下跌预期。要不然，如果仅有行情的技术性反弹，那就很可能会使市场长期处于持续的震荡中。而对投资者来说，以静制动，放下心中的贪婪，是降低投资风险最好的方式。 在上述基础上，我们得全面检讨与反思当前股市政策了。因为，当前沪深股市的暴涨暴跌主要与市场参与各方对金融市场本质的理解有关、与引进发达市场各种金融衍生工具有关、与把中国金融市场特质简单地与美国金融市场类比的思维方式有关，如果各方不能深刻地反思这些问题，仅简单地以为通过过度宽松的货币政策把利率降低及让市场流动性充足，靠引进各种融资工具就能让投资者涌入股市，那么A股离稳定及健康发展道路就还很远。