建立人民币自由兑换过程中的风险控制框架

近日有消息称，上海自贸区已率先做好全面实行人民币资本项下可兑换的技术准备。随着人民币汇率形成机制改革逐步成熟，“资本走出去”推动人民币国际化进程提速以及国际货币基金组织(IMF)考虑将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子，资本账户开放已成为决定中国金融融入全球化进程的一个重要变量。

2008年国际金融危机之后，中国一直在积极推进资本账户开放，以推进贸易和投资便利化，促进先进技术和关键设备、必需资源及原材料的进口。近几年，中国资本账户开放的步伐大大超出此前的预期。首先，人民币支付价值快速上升。央行致力于两年之内实现利率市场化，不断推进与更多国家实现人民币双边互换。根据环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)数据，目前人民币是全球第二大贸易融资货币，也是全球第五大最被广泛使用的交易货币。从流动性角度来看，中国央行与20多个国家签署了双边本币互换协议，离岸人民币存款超过2万亿元，且离岸人民币债券和其他人民币资产市场蓬勃发展。2014年以来，中国已经与英国、德国、卢森堡、法国分别签署了人民币清算协议，与英国、德国和法国还分别获得800亿元人民币合格境外投资者(RQFII)的额度，如果加上与瑞士央行刚刚签订的协议，在欧洲已经形成伦敦、法兰克福、巴黎、卢森堡、瑞士“五足鼎立”的人民币离岸中心格局，这对人民币资本项目可兑换提出了新的要求。

其次，人民币达到进入特别提款权货币篮子的“门槛”。IMF对纳入SDR篮子货币的标准有二：一是符合“主要交易国”标准，即该货币发行国在过去5年内货物和服务出口额位居世界前列；二是“使用自由”标准，即货币在国际交易支付中广泛使用并在主要外汇市场中广泛交易。扩大资本项目可兑换程度，既可消除人民币加入SDR的技术障碍，也利于打消部分国家在资本项目可兑换方面的要价，因此，资本账户开放成为决定人民币是否进入SDR的一个重要的关键变量。

第三，随着中国“双缺口”(资金和外汇)向“双剩余”(资金和外汇)转变，以及“一带一路”等对外开放战略的全面实施，中国已经成为全球最为重要的资本输出国之一，这对资本账户开放势必形成倒逼机制。

据粗略估算，中国资本账户目前开放程度已达到85%，剩下项目主要集中于三大类：一是主要对境内经营性机构和个人在境外直接投资的限制；二是对股权类投资的限制；三是对债务证券投资的限制，包括对境内经营性机构到境外发行公司债券及其他债务证券的限制。

对于第一类，我国实施的是“部分开放，有限流出”的个人境外投资政策，国务院提出要建立个人投资者境外投资制度，有利于调整优化国家的对外资产负债表结构。过去，中国外汇储备的主要投资标的是美国国债，而鼓励对外直接投资，不仅有助于中国的贸易平衡，也有助于遭遇所谓的货币错配风险和资本损益风险。然而对于后两类，由于主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具，都是杠杆率高、风险监管难度大的项目。因此，国际上对此类项目也比较审慎。

笔者认为，在开放资本账户的过程中，中国应同步建立全面的资本账户开放下的风控框架，对资本账户开放路径也应本着“先长期后短期，先直接后间接”的原则，以便对跨境资金进行监测和风险管理，进而有利于掌握资本流向的主动权。

首先，针对短期资本流动风险的监管。由于在短期资本流动风险中，证券投资变现能力最强，其带来的市场波动性也较大；短期债券具有较大的不确定性和偿债风险；衍生金融工具虽然可以对冲金融风险，但是由于其允许杠杆操作以及相关的做空机制，使其相对于基础产品市场具有更大的投机性和波动性，一旦出现重大金融风险事件或美国启动加息进程等，中国应有针对性地重点实施临时管制措施。

其次，针对重点跨境融资项目的监管。为了规避资本账户开放后急升的外债风险，监管部门需要密切对境外融资规模、币种和期限都有相应的风险管理规则，市场主体按照这些规则可以计算出自己能自主从境外融资的数量和结构，这样能有效避免外债的膨胀和币种错配，防范出现外债危机。此外，针对非法目的的资本重点监控，如涉及洗钱、恐怖融资、过度利用避税天堂的跨境金融交易等。

最后，要根本解决跨境资本流动风险还应积极参与全球金融治理与规则制定，积极推动国际汇率制度，国际收支调节体系，国际资本流动管理，以及国际货币金融政策方面改革与协调，建立健全系统性金融风险防范预警体系和处置机制，这是在全球层面上有效规避资本账户开放风险的制度框架。