宏观一季报：经济降速度 市场有激情

每经编辑 管清友、朱振鑫、李奇霖    

◎管清友、朱振鑫、李奇霖

中国经济正在失去熟悉的高增速，但市场仍在享受久违的激情。

国家统计局昨日最新公布的数据显示，2015年一季度中国经济增长7%，不仅显著低于去年7.4%的增速，而且1.3%的环比增速也创出有数据以来的新低。

但在经济面临巨大下行压力的同时，A股市场却持续逆势走强。经济减速和股市激情为什么并行不悖？未来市场的激情能否继续？我们依然保持乐观：经济降速度，不妨碍市场有激情。

“领衔主演”失色中国经济“票房”堪忧

《速度与激情》失去了当家主演保罗·沃克，中国经济的几位“领衔主演”也在失去光彩。

第一个“主演”是房地产业。1~3月房地产投资增速放缓至8.5%，房地产似乎仍未见底。房地产复苏周期一般分为政策松-销售企稳-库存消化-拿地反弹-投资反弹几个阶段，目前来看，地产仍处于销售探底的阶段。一季度房地产销售面积同比大跌9.2%，比去年同期的-7.6%进一步恶化。

中长期来看，房地产对“稳增长”的效果恐怕依然有限：销售仍未企稳，投资反弹仍遥遥无期，这也限制了制造业投资的空间和地方政府的公共收入和支出。所以如果仅靠地产放松，还无法扭转经济下行的趋势。

第二个“主演”是基建。1~3月基建投资增速为22.8%，较1~2月出现上升，可能与近期财政支出力度加大有关。但未来基建投资仍面临不少阻力，包括43号文（地方政府性存量债务清理处置办法）的债务约束以及财政和土地出让收入双放缓的压力。

第三个“主演”是制造业。1~3月制造业投资放缓至10.4%，从趋势上看，下行周期还未结束，未来有可能降至10%以下。一般来讲，制造业投资会滞后于终端需求，而地产投资是终端需求的核心。制造业投资回升需要确定两个关键点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历可观的去化。而需求扩张对制造业投资带动作用一般存在两个季度的滞后。

第四个“主演”是出口。3月出口同比-15%的负增长固然和春节扰动相关，但一季度出口3.15万亿元，仅增长4.9%，显示出口的压力较去年显著加大；而人民币实际有效汇率太强也压制了出口。短期来看，制约出口的实际有效汇率攀升、劳动力成本上升以及全球贸易再平衡等内外部因素不会有太大改变，未来出口的关键只能看“一带一路”推动下新的贸易区域拓展。

再造新“主演”从供给收缩到需求再扩张

2014年下半年以来，“看得见的手”所发挥的影响持续减弱，全口径的公共支出大规模下滑。但近一段时期以来，情况正发生微妙的变化。

以货币政策为例。央行在2014年1月通过SLF锁定利率上限，随后又在4月份启动定向降准和PSL，这种定向的货币宽松在二季度取得一定效果，经济增长也短暂企稳。但到了去年下半年，在房地产的拖累之下，经济再度下行，中央随之进一步调整，不再拘泥于定向的思路，而动用了所谓的全面宽松工具：降息和降准。

表面上看，中央在这个阶段似乎已经放弃了紧缩，但实际上我们需要注意到，由于主客观环境的影响，政策并没有看上去那么宽松，甚至还有些偏紧。

所以从2015年开始，中央的思路可能再次发生转变，即逐步放弃紧缩的思路，加大需求扩张的力度。一季度冰冷的数据无疑会加速这种调整，预计近期的国务院常务会议或政治局会议有可能会出台一系列稳增长的措施——如进一步放松货币政策、对公共支出的收缩可望缓解、加快推进“一带一路”及京津冀、长江经济带等区域协同战略等。

2015年需求再扩张的核心抓手是“一带一路”大战略，这不仅会改变中国的宏观政策取向，而且可能改变整个中国经济运行的逻辑。

随着“一带一路”战略进入落实阶段，投资低迷的趋势可能出现逆转，中国经济又一次投资热潮可能即将拉开序幕，并有望让今年的基建投资实现25%的高增长。

很多人会问，投资的钱从哪里来？目前来看，除了地方债务置换、提高发债额度等中央政府层面的支持之外，地方政府也已在PPP和“影子平台”两个阵地打响融资保卫战。其中，PPP即推广使用政府与社会资本合作模式，通过该模式将政府债务转为企业债务；而影子平台主要是由财政引导、商业银行推动、社会其他投资方参与的多元化融资体系，例如城市发展基金作为产业基金的一种，就可以通过向特定机构投资者以私募方式筹集资金，实现利益共享、风险共担。由于城镇化基金的融资主体不再是地方融资平台，因此绕过了43号文的限制。

行车速度的问题或被仪表盘误读或放大

当一辆车显示速度放缓时，可能不完全是汽车本身的问题，而也可能是仪表盘出了问题。新常态下的中国经济就有可能陷入这种悖论。

比如一季度的工业增加值只有6.4%，这种在过去传统逻辑下经济“仪表盘”释放的几乎是临近崩溃的信号，但在实际生活中，多数人的感受应该并没有那么惨烈。

这表明，旧常态之下的一些传统经济指标已经无法完全反映新常态下的经济形势，这里面既有产业结构变化的原因，也有人口结构变化的原因。

比如从历史上看，工业增速的确与GDP走势高度吻合，相关系数基本维持在0.9以上，但这两年服务业逐步取代“GDP密集型”的工业成为主导产业，导致工业增长和经济的相关性明显下降。一季度工业增加值虽然仅增6.4%，增速放缓明显，但GDP依然取得了7%的增长。

简单地说，相比服务业，工业某种程度上已经成了“次要部分”，而且随着中小企业的发展，规模以上企业对整体工业的代表性也在下降，如果拿次要部分的数据来预测整体经济，就可能有失偏颇。

另外，随着以一带一路为核心的资本输出战略实施，未来的经济数据的重心可能从国内生产总值（GDP）转向国民生产总值（GNP），这意味着今后还得加上来自国外的净要素收入。

过去政府关注GDP，说到底是关注就业。但近几年来，就业对GDP的弹性明显增大，保GDP对保就业的意义虽然依然重大，但程度上或许已经不如以前。其中涉及多方面的原因，比如从劳动力市场的需求端来看，第三产业在中国经济中的比重不断提升，吸纳就业的能力相对较强，这就是最重要的原因之一。

经济高增速不再市场依旧激情澎湃

任何价格都是买出来的，当买家多的时候，价格自然会上涨，股价也不例外。虽然经济增速不断放缓，企业盈利增长乏力，但只要市场依然有增量资金入市，短期内牛市的基础就不会动摇。

在这个时代里，市场缺的不是钱，而是优质的标的资产。只要有相对高收益或者说被低估的资产，都会被过剩的资本疯狂围剿。如果说风来了猪都会飞，那么今天的股市无疑仍然站在风口。

第一个风口来自存量财富的资产重配。上世纪90年代之前，大多数社会财富以银行存款的形式存在，存款成为第一代居民财富的标志；随着住房制度改革的推进，居民财富大规模涌向了房地产市场，房产成为第二代居民财富的标志；现在，沉淀于房地产等传统产业的居民财富可能大规模向资本市场转移，而相对低估的A股可能成为第三代居民财富的主要配置方向。

第二个风口来自央行货币宽松带来的增量资金。从国际环境看，全球央行宽松大潮愈演愈烈，货币宽松可缓释实际有效汇率压力；从国内环境看，在大的渐进去产能周期中，货币宽松可防范金融风险；从转型角度看，在企业债务率高企实体融资难的今天，通过提高直接融资占比，打开注册制和国企整体上市的空间，对促转型大有裨益，只要不出现“疯牛”行情，货币政策会保持宽松支持股市。

第三个风口来自金融体系无处可去的配置资金。银行由于表外严监管和风险偏好收缩，失去了对非标和同业创新的兴趣，沉淀了大量的基础货币和理财资金用不到实体。在此背景下，恰逢存量财富资产重配，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极把沉积的流动性和理财资金通过伞形信托入市。

巨大规模的存量财富资产重配，再叠加杠杆的煽风点火，股市屡创新高且日成交量破万亿也就不足为奇了。

（作者为民生证券宏观研究员）