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专访复旦大学经济学院院长张军:中国GDP五年内仍可能回到8%

第一财经日报 2015-04-12 16:29:59

经济学家张军教授接受了记者专访。在他看来,是外部冲击(externalshock)和巨额债务导致了中国经济的断崖式下降。而恰当的一揽子改革措施,包括债务处置,将激发新的增长潜力。“未来五年内中国GDP增长回到8%以上还是可能的。”

万亿债务置换规模远远不够

记者:从债务的角度看,中国在2008年采取了大型刺激政策,这是不是今天巨额债务的重要诱因?

张军:在2007年时,中国的房地产已经严重过热,固定资产投资增长超量,资产泡沫涌现,其实在2005年就应该刹车。2008年前的10年间积累了大量信贷,需要用持续调整来使经济增速恢复到潜在增长率。但2008年实施的三年4万亿财政支出,以及配合投放了超过14万亿的信贷,事实上拖累了经济的复苏进程。

当中国政府在2009年底因发现投资过热而转向收缩政策和启动宏观调控时,大量在建投资项目(特别是地方政府的基础设施和房地产开发项目)被叫停,GDP的增长率应声跌下。看上去宏观调控成功了,但故事并没有到此结束,虽然项目叫停了,隐含的债务增长并没有停止。各类债务和每年因债务而产生的利息依然在滚动中。

加州大学圣地亚哥分校史宗瀚(VictorShih)教授对中国地方政府债务进行了研究和全面统计,他先将各种贷款的口径查明,包括表内表外,再去找这些债务的各年规模和利率(信托、小额和委托贷款利率等),再算出总的债务存量,并通过计算GDP增量与之进行比对,最终看出,中国GDP增量没有太大变化,但债务规模增速较快。

据他的测算,2010年全部债务产生的利息占当年名义GDP增量的80%强,而到2012年就接近于当年名义GDP的增量,到2013年,全部债务产生的利息甚至超过当年名义GDP的增量,达到后者的140%,而到2014年,这些债务产生的利息约等于当年名义GDP增量的两倍。

由于利息规模过大,银行的放贷意愿也逐渐减弱,开始信贷紧缩(creditcrunch),开发商、地方政府的债务链无法持续,便转向影子银行借款,并愿意支付高达20%的利率。而一般企业无法承担这种利率,于是便出现了挤出效应(crowding-outeffect)。

其实,这些债务问题在当时并不是大问题,是可以及时处置的。但是当时各界关注的只是GDP增速,直到地方政府和影子银行的问题逐渐暴露,大家才意识到了问题的严重性。前不久,财政部才出台了地方存量债务置换,将利率高、不透明的短期债务置换为期限长、利率低的长期债务。此外,中央政府财政情况较好,债务仅占GDP的20%多一点,因此发债作为核销的资本金来置换地方政府债务的空间较大。

记者:由于影子银行的存在,目前的市场利率远高于中央银行的利率。债务置换完毕后,整体利率会下降吗?

张军:央行应该主动降息,降低无风险利率。影子银行债务是表外债务,存在风险溢价,若想去掉溢价,就需要商业银行愿意再向开发商、地方政府贷款。例如,当年日本就将再贴现利率降至零,尽管不能彻底解决问题,但至少让债务能够滚动,否则会严重影响企业的资金流和融资能力。因此,债务存量不是关键,能否付息才是重点,利息规模太大将导致银行惜贷,而只有解决了利息滚动的问题后才能集中精力解决存量债务问题。不过,要彻底解决问题还需要靠积极的财政政策来拉动。

记者:1万亿债务置换规模是否足够?

张军:1万亿当然远远不够。当前仅仅地方政府的总体存量债务就超过17万亿,何况还要加上大企业的债务。我认为也许需要核销总体债务的20%~30%的债务(约4万亿~6万亿),才能改善政府、企业和开发商的融资能力。

记者:解决了债务问题,我们是否就能找到推动经济增长的新的动力机制呢?

张军:债务置换只是权宜之计,最后需要堵住新债务产生的源头。因此,首先要改变地方政府债务融资行为,当前靠的是地方政府融资平台,今后需要大力推进市政债,亮出资产负债表,做到透明、自律,不断丰富债券的品种,甚至于带动离岸市场的人民币计价资产的投资需求,如去香港市场发行人民币计价的地方政府债券。

如果债务问题得以解决,各方的融资能力都会得到改善,当前基建需求仍然很大,仍可加大这方面的投资。但融资方式需要改变,不能重复之前的债务形成机制。在我看来,当前国有商业银行太过商业化,三大政策性银行应该加速改革,开发性金融的发展规划应该提上议程,如亚洲开发银行和世界银行的贷款期限都长达20~30年,而中国商业银行仅仅5年,这无异于制造金融的系统性风险。银行历来“嫌贫爱富”,中小企业很难拿到贷款,银行越是商业化中小企业越是拿不到贷款,但处于高速发展阶段的经济体需要大规模公共资本开支来维持基建更新,帮助个人资本得到更好的投资回报。所以,开发性金融有较大的发展空间。

未来十年,融资对于中国经济而言依旧是最重要的。中国储蓄率高,有其优势,但中国需要拥有和自身经济发展阶段相匹配的金融结构。

记者:中国债务问题的很大部分还来自企业,而企业债务又和产能过剩有关,并不能靠基建解决;此外,企业问题又和国企改革有关,因此改革的难度可能更大。

张军:的确难度很大,但首先需要找到切入口,而这一个切入口就是地方政府债务清盘,以此提高融资能力,增加公共市场支出,此后房地产市场就会回暖,存量就能出清。房地产复苏会产生宏观效应,即刺激银行贷款意愿,此外还能对钢铁、能源等上游产业起到推动作用。

 

责编 陶玥阳

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