熊锦秋：两融交易应采取差异化风险控制措施

◎熊锦秋

尽管前几日股市持续疲弱，不过融资余额却仍在增加。截至2月6日，沪深两市融资余额达到11370.3亿元。尽管从融资余额的绝对值来看，排在前列的主要是非银金融与银行两行业，但从个股融资余额与其可流通市值的比值来看，排在前列的却主要是中小板、创业板等。笔者认为，有必要对目前的融资融券政策进一步细化完善，形成差异化的两融政策。

之前两融黑天鹅主要是发生在重组题材股上面，投资者基于上市公司未来重组成功的美好预期，大举融资买入过度偏离上市公司内在价值的重组概念股，然后上市公司宣布重组失败、投资者甚至被击穿。对于一些数百数千倍市盈率的股票，投资者融资买入，将来股价泡沫破裂同样会引发上述类似问题，这说明目前沪深交易所在对融资融券风险控制方面的政策还存在一定漏洞。

目前两融标的股需要满足一系列条件，包括必须上市满3个月、融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元、融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元、波动幅度不得在基准指数波动幅度的5倍以上、未被交易所实行特别处理等。应该说，这有利于防止一些过度偏离大势的股票纳入两融标的。但是，沪深交易所对两融设置的这些门槛还比较低，目前上证所两融标的股票共有500只、深交所共有400只，其中创业板、中小板股票分别达到172只和57只，所有标的股票流通市值将占到A股流通总市值的80%，一些畸高市盈率股票也可进入两融标的。

在笔者看来，对于所有纳入两融标的的个股，投资者在进行两融交易时承担的风险显然不一样，那些题材概念股、涉嫌操纵股，其主要共同点就是市盈率畸高，出现黑天鹅的概率更大，投资者如果在高位过度融资买入，穿仓的风险极大。因此，笔者建议，在目前已有的两融风险控制措施基础上，应该进一步深化，建立差异化的两融风险控制举措。对市盈率超过100倍的两融标的股，投资者融资余额达到该股可流通市值的5%时，交易所就可在次一交易日暂停其融资买入；反过来也如此，对于10倍以下市盈率的两融标的股，融券上限为5%。也即对不同市盈率的股票，规定不同的融资融券比例上限。

两融业务需要解决的第二个大问题就是拓展融券业务。在融资余额突破万亿元的同时，截至2月6日融券余额仅有52亿元，仅占两融业务的0.5%，远低于成熟市场20%的比例，A股融资业务过度膨胀、融券业务却发展不足，两融“跛脚”影响市场价格发现功能的形成。这其中的制约因素较多，主要是券源有限。券源除了券商以自有资金购入标的股构建证券池之外，另一个主要来源就是证金公司的转融券，但证金公司的券源很大一部分也是从机构投资者和上市公司大股东那里借入，证金公司支付给借入人的年化利率只有2%左右，机构投资者、大股东出借证券的意愿并不高；此外基金、保险等即使有出借给证金公司意愿，由于拥有单独交易席位，暂时不能成为券源出借方；而部分个人投资者即使有意出借其持有的证券，但试点期间个人投资者也不具备出借资格。

笔者建议，应借鉴成熟市场经验，尽快完善两融信用交易体系、拓展融券券源。比如美国证券公司可以现金抵押从个人或机构投资者借入股票，然后将股票借给希望对股票做空并愿意支付借入费的交易人，股票借出的每一天，证券公司都将根据市场利率支付借贷费给出借人及收取管理费。全球市场两融信用交易业务主要包括集中信用模式和分散信用模式，前者存在半官方的、带有一定垄断性的专门证券金融机构来调控融资融券交易信用；后者则没有专门机构，而是由证券公司、商业银行或其他非银行金融机构，通过信贷、回购等多种形式的市场工具来完成授信。A股市场采用的其实是集中信用模式，证金公司就是其中的专门机构，建议A股市场吸收国际两种模式的优点，解决券源难题，完善市场价格发现功能。