管清友 李奇霖：2015年中国经济 阳光之下也有阴影

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◎管清友 李奇霖

2015年宏观经济运行的潜在风险不容忽视。风险主要来自外部压力和内部引擎失灵。外部压力包括：在强美元下资金外流的压力使得货币宽松不再任性；出口环境仍旧不明朗，出口只能延续中速增长。内部引擎失灵包括：地方基建被抑制下传统产业去杠杆和去产能压力；房地产行业大势已去，面临投资下滑风险；城投债务大分化的趋势下部分城投企业再融资压力剧增恐引发信用风险。

全球再平衡背景下资本外流风险/

越来越多的信号表明美国去杠杆进程已步入企业和居民加杠杆，政府去杠杆的阶段。居民和企业部门加杠杆意味着美国新一轮信贷扩张周期开启。过去囤积于金融机构的美元流动性由于美国经济持续去杠杆没有信贷需求而加速涌入了加杠杆的新兴市场。美国经济的实体回报率提升和居民加杠杆周期再启动意味着过去流入新兴市场的美元流动性将会回流美国。如果新兴市场外部流动性紧缩，过去的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃，引发货币危机。未来我们将会看到美元进入大的升值周期而新兴市场货币持续贬值，美元将更美。

尽管我们认为美元强势和美联储加息使得中国陷入货币危机的概率几乎为零，因为中国拥有超过3万亿美元的外汇储备，资本账户并未完全开放且央行对人民币汇率中间价具有很强的干预能力。但是风险点在于资本流出的压力可能会掣肘货币宽松的空间，尤其是在经济下行压力增大需要货币宽松拯救时，央行可能会迫于资本流出-抵补基础货币缺口-贬值预期增强-资本加剧流出-更大的基础货币缺口恶性循环的干扰下，最终释放的货币剂量不足以拯救羸弱的实体经济。

多重阻击之下出口萎缩风险/

出口是中国经济最先熄灭的引擎，也正是出口引擎的熄灭才有了大规模经济刺激措施。外部来看，发达国家仍未完成去杠杆周期，经济复苏伴随着贸易再平衡，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。国内的套息资金推升汇率和劳动力成本攀升正侵蚀出口竞争力。制度上，WTO红利正逐步被各国的保护主义代替。尽管政府对“一带一路”大力推动和双边贸易的区域拓展政策还是努力让出口成为经济增长的一个重要引擎，但在汇率、劳动力成本、发达国家去杠杆等多种因素制约下，未来出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长，只能成为一个不会拖累经济增长的因素。

传统产业去杠杆之下经济下行风险/

从旧经济增长模式来看，地方政府缺乏有效预算约束、房地产投资处于长景气区间，直接刺激重工业产能野蛮扩张，实体永远存在信贷饥渴，银行信贷供给直接影响实体投资增速。因而，央行选择以量调控，直接把控流动性闸门，而当央行货币宽松刺激经济时，货币传导机制立即有效能直接刺激经济并带动企业资本开支扩张，企业资本开支扩张对货币信用派生产生正反馈。在旧经济增长模式下，“宽货币”很容易演变为“宽信用”。尽管央行通过一系列措施致力于将囤积于金融机构的货币流动性作用于实体，但金融机构的风险偏好迅速回落和实体经济的资本开支意愿不强使得货币政策一直无法有效传导，“宽货币+紧信用”并存使得企业面临昂贵的融资成本。

经济新常态下，财税改革纠偏地方政府投资冲动、人口结构和过剩库存压制新开工，重工业产能由不足转为过剩再转为去产能，实体信贷饥渴被抑制。在新常态之下，“宽货币”演变为“宽信用”不会再轻而易举。但改革并非没有成本，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论。此外，过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当过去的增长引擎熄火，制造业迎来全面过剩时代，未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，深陷过剩产能的制造业经营现金流压力开始凸显，维系其生产运营的外部融资需求开始上升。但银行对资产质量的担忧又会收缩信用，意味着企业的外部融资需求不会被轻易满足，进而增加了其资金链断裂和信用风险发生的概率。

时间换空间下房地产投资额下滑风险/

对于开发商而言，房地产不再具备高预期收益，其拿地开工会更加小心谨慎。当前各大城市的房价已然不低。作为刚需主力的婚龄人口、劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。中国的户均住宅套数已达到1.03套，人均居住面积已经达到33平方米，和其他国家比较已经不低，未来改善型需求的增量也是放缓的。

房地产库存和存量在建面积压力不小。截至2014年11月，全国商品房待售面积为5.9亿平方米，按照近12个月的月均销售量，需5.6个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。2014年12月十大城市商品存销比为10.3，2012年7月仅为7.6。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。

政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。2014年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，失去这个支撑，2015年房地产投资将雪上加霜。

严监管之下存量城投债信用风险/

2014年的改革措施多集中于财税改革。地方政府债务治理改革的主题可以概括为：防范风险和强化约束。防范风险的着力点在于债务风险的衡量以及控制债务余额的规模和增长速度。强化约束则强调建立一套规范的政府举债融资体制，硬化预算约束，剥离融资平台公司政府融资职能，让地方政府融资更加高效透明的运行。此次改革最直接影响是使得地方政府不再任性。但积极的财税改革为宏观经济运行埋下的风险因素也不得不防。

增量上看，失去了预算软约束部门基建扩张这个重要的增长引擎，过去的经济高增长变得难以为继，加剧了短期经济下行压力。一直以来，地方政府是基建投资的主力，但基建投资实际上只有少量来源于财政拨款，更多的是依赖金融机构对地方政府的信用扩张。而城投公司实际上就成为地方基建投资的主体。“43号文”剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化，但初步估计2015年新增赤字约为2000亿元，同过去每年近2万亿广义地方政府债务的净增量比有较大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期内至少在融资的量级上肯定无法与过去城投媲美。

存量上看，部分城投债失去了政府信用背书的庇佑，再融资压力剧增。债务率越高或评级越低的城投也正是更迫切外部融资需求运营周转的融资主体。部分城投一旦未被认定为政府债务，失去了政府信用背书的城投，银行不一定会为其贷款无条件展期，直接和间接融资渠道均被堵无疑会增加存量城投的资金链断裂的风险。

我们认为2015年经济下行压力依然较大，无风险利率的下降源于房地产开发活动减弱和地方政府投资冲动被抑制，这是当前经济运行积极和阳光的一面，也为股票市场吹来了一场大风。但阳光之下也会存在阴影，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论，而过去的繁荣所能掩盖的信用事件在当下可能会逐步暴露。

（作者管清友为民生证券研究院院长，李奇霖为宏观研究员）