推行注册制 须建立起码游戏规则

每经编辑 熊锦秋    

◎熊锦秋

注册制的核心是把判断公司投资价值的权利交还给投资者，但市场人士怀疑，目前的状况投资者能好好享受这样的权利吗？

市场流传一句话，“蓝筹套一生、垃圾套一时”，投资者若被一个垃圾股套住了，只要忍住不卖最终往往可以赚大钱，重组、借壳让乌鸡变凤凰的戏码频繁上演。

投资者还会在乎上市公司内在价值，在乎其经营好坏吗？现实中投资者对上市公司治理漠不关心，即使股东大会表决涉嫌利益输送的提案，散户也懒得参与。体现在新股发行、上市方面，投资者不分青红皂白踊跃参与新股认购、中签率甚至低至千分之几，新股上市后不连续来几个涨停都不好意思；在目前大牛市环境下，不论什么新股发行上市，都会受到投资者热烈追捧。

在笔者看来，目前市场还缺乏起码的游戏规则，或许还不适宜谈论推行注册制，因为投资者根本就不会去理性判断公司投资价值，这个权利投资者根本就懒得用。

要推行注册制，就必须先建立起码的游戏规则，重中之重是攻下退市制度难关。尽管2014年出台《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，退市制度确实有所改进，比如其中规定了实施重大违法公司强制退市制度，对欺诈发行公司和重大信息披露违法公司实施强制退市，但总体来说退市制度还不完善；构成重大违法的两种情形覆盖面太窄，公司挪用资金、违规担保等失信行为，并不会被强制退市。

中国企业亚洲互动传媒2007年4月26日在东京证券交易所创业板上市，由于该公司总裁崔建平挪用公司资金，一年后，东证就向北京市公安局举报崔建平私自挪用公司资产，要求追究其刑事责任，2008年8月19日东证则宣布让亚洲互动传媒最晚在该年9月20日以前退市。东证的声明是：放置下去，将严重破坏人们对证券市场的信赖，其影响十分重大。

一个挪用资金，就被东证驱出市场，放在A股市场这根本就不是个事。我国《证券法》第55条、第56条分别规定由交易所决定股票暂停或终止上市交易的情形，其中包括“交易所规定的其他情形”，也就是说，交易所拥有相宜制订退市规则的权力；笔者认为，诚信和契约精神是市场经济之魂，更是证券市场之魂，交易所在《证券法》明文规定的退市情形外，完全可从打造诚信市场的高度，自行规定更为严格的退市规则，包括对管理层、大股东、实际控制人挪用资金、违规担保等严重失信行为，都纳入强制退市范围，从而建立“重大失信退市制度”，显然其外延和内涵比“重大违法退市制度”宽泛得多，证监会应对此充分放手。

交易所还可从保护投资者利益的高度，来制订更为严厉的退市规则。目前A股上市公司连续几年亏损、或连续几年营业收入低于1000万元等才会退市，这其中留给上市公司的腾挪空间巨大，壳公司难以退市；事实上，有些成熟市场对财务困难、停业或半停业的上市公司也强制退市，为此A股市场有必要进一步严格公司财务状况的强制退市指标，交易所可强制半停业公司退市，这方面甚至可赋予交易所一定自由裁量权。

现在资产重组大行其道，主板、中小板也还允许借壳上市，这使得上市公司的上市内容或者法律实体可以随时轻易变化，也使得退市制度形同虚设。监管部门正在逐步放松对上市公司资产重组行政许可等方面的管制，但与此同时，也要高度关注由于资产重组对市场基本游戏规则的巨大冲击。正如上证所曾经指出的，核准发行并上市的对象是特定的主体，当该主体不具备上市条件后即应退市，而欲“借壳”的公司应按照核准的条件自行上市；笔者建议，应该限制一定时间内上市公司资产重组的规模，超过一定规模即视为新上市，需要走新上市的审核通道。至于退市公司，更没有必要为其设立一个重新上市的优惠通道，退市公司退而不死，更从根本上让退市制度彻底失去效力。