李宇嘉：2015年货币政策调整不会脱离定向宽松框架

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◎李宇嘉

2015年，“低通胀、低增长”的双低格局可能会加剧。2014年底召开的中央经济工作会议上，“努力保持经济稳定增长”排在2015年六大经济工作任务的第一位。在货币政策方面，国家提出了“货币政策要更加注重松紧适度”。笔者判断，在央行货币调控的主动性增强、货币政策工具日益丰富、阻碍货币政策松动空间的动因减弱的情况下，2015年货币政策会更加稳健和灵活，应该发挥更大作用。

关于2015年货币政策，目前最大疑问是向宽松方向“预调微调”的尺度有多大？是否会出现降准、降息等全面宽松的方向性调整？之所以出现偏向于宽松，甚至是全面宽松的判断，其理由有三个：一是“三期叠加”在2015年对于经济的拖累继续存在，而2014年以来，“稳增长”政策的边际效应在减弱，经济增速“破底”压力增大，需要通过全面降低融资成本、增加流动性和社会融资规模来托底；二是2015年全球需求走弱，而美元强势，大宗商品价格继续承压，输入性通缩进一步加深，社会实际承受的利率普遍上升，也需要通过降息来缓解融资成本；三是2014年“定向宽松”的货币政策出现了“中梗阻”和“最后一公里”的传导阻滞问题，表现在政府扶持行业“融资难、融资贵”问题没有解决、从“短期利率降低”到“长期利率降低”的通道没有打通。

若2015年实体经济继续下滑、通缩加剧，而定向宽松的货币政策效果不见好的话，货币政策偏向于宽松方向，甚至是转向降准、降息等全面宽松的概率非常大。在基于2015年内外需不乐观判断的情况下，近期各机构认为，以进一步降息、启动降准为标志，2015年货币政策走向全面宽松将是不得已的选择。

2015年货币政策走向全面宽松，只有一种可能性，那就是经济失速，或者说经济增长滑出管理层承受的“底线”。但笔者认为，经济失速的可能性比较小。一方面，中央经济工作会议提出，积极的财政政策在2015年要有力度，此种提法在过去很少见到，这意味着2015年财政政策会比2014年更加积极。而财政投入增加，意味着2015年基建投资增长可能会超过2014年20%的增幅。

另一方面，房地产在弱势企稳的基础上缓慢回升的概率比较大。2014年12月，50个城市的商品房销售面积在10~11月连续增长、基数较高的基础上，环比再次上涨7%，而具有楼市领头羊地位的一线城市，成交量回升的趋势更为明显。目前，十大城市新房价格止跌企稳的趋势越来越明显、二手住房价格更是连续3个月上涨。因此，2014年的楼市“暖冬”有望与2015年的“小阳春”顺利对接，2015年楼市成交量将在2014年高位的基础上增长10%左右。基建投资能够保证，房地产继续维持在高位并弱势增长，二者将对于“稳增长”形成强有力的支撑。

由于对经济前景并不看好，目前银行“惜贷”情绪严重。贷款利率=无风险利率+风险溢价，全面宽松只能降低无风险利率，而无助于降低银行出于防范风险而调高的风险溢价水平，实体经济“融资难、融资贵”的问题解决不了。实体经济扩张的需求也在减弱，贷款需求在萎缩。货币政策全面宽松后，增加的只是全社会的货币供应量，释放出的资金也不一定会进入实体经济。

从货币供应体量上看，2014年前三季度，通过各种货币政策创新工具，央行共向市场定向投放2万亿元的基础货币，这还没有包括民间金融、新兴金融投放的货币。目前，M2增速较名义GDP增速高出4个多百分点，明显超出2000~2013年的平均水平；M2存量已超过120万亿元，达到GDP的2倍左右。在增量货币供应并不小，存量货币池子已经很大，传统产业“去产能”、地方政府“去杠杆”、房地产“去泡沫”的情况下，货币供给12%左右的增速、定向宽松的投放模式，完全能满足全社会对流动性的需求。

若继续降息，并启动降准，培育慢牛行情、夯实牛市的制度基础，为股市注册制改革创造平稳市场环境的希望可能会破灭；开辟实体经济直接融资渠道新天地、降低融资成本、促进全社会创新创业的良好愿望可能会夭折。继续采取 “定向宽松”的货币政策，保持“稳健”基调的同时，根据流动性状况、实际利率水平、直接融资和表外融资等市场化融资增长情况，适时预调微调，确定合理的表内信贷新增规模，这应该是2015年货币政策的总基调。

为缓解流动性可能阶段性出现的紧张，央行应继续创新货币政策工具，加大公开市场操作力度，并以此来构建“短期利率走廊+中期政策利率”的市场化利率调控模式，引导社会融资成本下行，这方面的努力不应该因暂时挫折而偏废；而对于新增实体经济的融资需求，要纠偏2014年“定向宽松”出现的问题，适度扩大抵押补充贷款范围、降低贷款利率，以真正实体经济的融资需求，为稳定经济增长注入合理规模的信贷资金。

（作者为深圳市房地产研究中心研究员）