莫让强制要约收购沦为摆设

天科股份由于重大事项自6月18日起开始停牌，7月23日公司刊出公告称，中国化工集团公司旗下的中化资产宣布以部分要约收购的方式增持天科股份，即以每股12.85元收购1741.94万股(占天科股份总股本5.86%)，收购价与天科股份停牌前价格基本相当，要约收购从8月22日开始。由于期间天科股份股价一直在13至14元之间运行，散户投资者不愿贱卖，截至9月20日要约收购期满，只有四名股东选择接受要约，将842.35万股天科股份“贱卖”给中化资产。有分析认为，这些“贱卖”的股东很可能是券商系大股东，很可能先前与中国化工已经达成转让意向。

事实上，中国化工集团或与券商系股东早有渊源。今年5月20日中化资产通过大宗交易购入天科股份4.98%股权，卖方从华泰证券总部席位卖出981.5万股。中国化工集团由于在本次要约收购完成后将合计持有31.97%的天科股份，在与“盈投控股”对天科股份的控股权争夺中，巩固了控股地位。从这个角度考虑，本案外表看是要约收购的形式，但由于要约收购价格低于市价，实际上可能早已演变为协议收购!

众所周知，公司控制权具有一定溢价，如果收购人想要尽快获得公司控制权,其购入股票的价格就不能只是市场价格，往往需比市价高一些;如果收购人只针对大股东等协议收购，就等于剥夺了中小股东高价出让手中股票的机会。因此有理论认为，收购者为获得公司的控制权而付出的溢价应归公司全体股东平均享有，所有股东都应有权按相同条件和比例出售股份,分享控制权溢价。要约收购起源于上世纪50年代的英国。英国规定，要约收购的最低价格为收购方在要约收购公告前12个月购买目标公司股份支付的最高价;同时规定，要约收购适用“最好价格原则”，也即收购方在收购期可以变更要约收购价格，但只能提高，不能降低。

我国现有的《上市公司收购管理办法》(2012年)第三十五条规定，要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格;若要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，财务顾问应就该种股票前6个月的交易情况进行分析。研究该条前款，由于收购人可能在要约收购提示性公告日前6个月内没有买入行为，或者其买入的价格处于较低位，因此该款没有多少实际约束力;在实际操作中，收购人更多需遵循该条后款，也即要约价一般不低于公告日之前30个交易日股价平均值,但这个平均值也未必高于公告日之前一日的收盘价，因此在要约期间的市价就很可能高于要约收购价，导致现实中不少要约收购几乎是零收购。

可以看出，我国强制要约收购制度存在的一个关键问题，是要约价格确定标准较低，且没有像英国那样明确规定要约价格可以调高。由于要约价较低，要约收购就可能徒具形式，无人应约卖出;要么一些股东主动贱卖，但在私下不排除有其他协议安排，由此成为变相协议收购，实际收购过程并不透明。为此，在A股要约价格在符合目前规定基础上，笔者提议再加上一条，那就是不得低于要约公告发布前一天收盘价的115%(事实上成熟市场收购人一般以高出市价10%或15%收购)。另外，还应规定A股要约收购期间可以调高要约价。

另外一个问题，就是A股市场过度豁免收购人的要约收购义务。《上市公司收购管理办法》规定了对强制要约收购的豁免情形，包括收购人对陷于严重财务困难上市公司实行重组的收购等情形，均可免于要约方式收购。在2012年12月之前，有874宗收购触发了强制要约收购义务，而其中豁免了843宗，比例高达96.45%，这对中小投资者显然是不公平的。正如上文所述，之所以规定强制要约收购制度，主要目的就是为了让中小投资者也能享受上市公司控制权溢价。因此，应进一步严格限定条件，或者尽可能减少对强制要约收购的豁免情形，让触发强制要约收购义务的收购更多适用要约收购方式，以切实保障中小股东利益。